>> 東興證券-司爾特（002538）財報點評：磷復肥上下游雙向擴張，大健康雙主業(yè)有望突破-170419
| 上傳日期： |
2017/4/20 |
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來源： |
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| 評級： |
強烈推薦 |
作者： |
劉宇卓，楊若木 |
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公司擬每10 股派息1 元。
公司預計2017 年1 季度歸母凈利潤區(qū)間為2863~4295 萬元，YoY-40%~-10%。
觀點：
2016 年全球農(nóng)化市場低迷，磷復肥產(chǎn)品價格下滑。2016 年公司磷復肥產(chǎn)品銷量163.63 萬噸，YoY+18.57%，產(chǎn)量181.32 萬噸，YoY+7.40%。磷酸一銨產(chǎn)品營收10.92 億元，YoY-16.69%，毛利率下滑4.79ppt 至13.30%；復合肥產(chǎn)品營收15.56 億元，YoY-0.82%，毛利率下滑0.56ppt 至19.65%。受全球農(nóng)化市場需求低迷影響，2016 年磷酸一銨、普通復合肥的市場均價分別同比下滑16%、9%至1800 元/噸、2063 元/噸。
復合肥產(chǎn)能持續(xù)擴張，由區(qū)域性復合肥企業(yè)轉(zhuǎn)型全國性復合肥企業(yè)。2015 年公司復合肥產(chǎn)能92 萬噸（氯基復合肥72 萬噸+硫基復合肥20 萬噸）、MAP 產(chǎn)能75 萬噸。2016 年亳州基地新增60 萬噸復合肥產(chǎn)能，其中20 萬噸/年氨酸法轉(zhuǎn)鼓造粒氯基復合肥4 月投產(chǎn)、40 萬噸/年融料高塔造粒硝基復合肥8 月投產(chǎn)。2017年，在亳州基地60 萬噸復合肥產(chǎn)能持續(xù)釋放的同時，宣城基地25 萬噸硫鐵礦制硫酸項目+復合肥90 萬噸新型復合肥一期項目（約20~30 萬噸）預計9 月投產(chǎn)，江西基地40 萬噸新型復合肥項目預計年底投產(chǎn)。
整合上游優(yōu)質(zhì)資源，增強一體化產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢：
磷礦資源：
①貴州路發(fā)： 2015 年7 月公司以增資入股方式取得貴州路發(fā)20%股權(quán)，《增資公告》中雙方約定，自交割日起15 個月內(nèi)增持至不低于55%股權(quán)。我們預計該部分35%股權(quán)的收購有望在2017 年落地?！对鲑Y公告》顯示，永溫磷礦的磷礦石可采儲量預計不低于1 億噸，且礦石品位預計在30%以上。目前永溫磷礦已具備探轉(zhuǎn)采的條件，且經(jīng)過技改產(chǎn)能已大幅提升。
②貴州政立：2016 年3 月公司收購貴州政立礦業(yè)55%股權(quán)，其主要資產(chǎn)為開陽縣金中鎮(zhèn)平安磷礦二礦，磷礦石保有資源量為1,572.17 萬噸，礦界內(nèi)磷礦石平均品位為32.65%，年產(chǎn)能30 萬噸。
硫酸資源：
①宣城馬尾山：馬尾山38 萬噸硫鐵礦項目已具備生產(chǎn)條件，公司還將加大對周邊地區(qū)的勘探。
②汪溪園區(qū)、宣城基地均擁有硫鐵礦制硫酸產(chǎn)能、硫磺制硫酸產(chǎn)能。
向有機肥領(lǐng)域延伸，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。公司擬以不超過5000 萬元收購安徽五星養(yǎng)殖有機肥料廠。安徽省農(nóng)作物秸稈資源豐富且沒有得以有效利用，若收購成功，將有利于結(jié)合中國農(nóng)業(yè)大學、南京農(nóng)業(yè)大學的技術(shù)優(yōu)勢，利用當?shù)厮?、棉花等作物秸稈、山核桃殼、竹筍殼及雞鴨等動物糞便資源，節(jié)約成本，增加公司的經(jīng)營業(yè)績，并且提升公司產(chǎn)品競爭力。
大健康第二主業(yè)有望實現(xiàn)從無到有的突破。2016 年10 月國購產(chǎn)業(yè)控股出資15.8 億元收購寧國農(nóng)資公司持有的司爾特25%的股份，成為第一大股東，股權(quán)轉(zhuǎn)讓成本8.8 元/股。國購產(chǎn)業(yè)控股在醫(yī)療健康領(lǐng)域經(jīng)驗豐富，未來上市公司有望向大健康領(lǐng)域拓展。
設(shè)立并購基金和子公司。公司于2016 年5 月出資3 億元參與設(shè)立醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)基金；目前擬以自有資金2 億元設(shè)立大健康子公司，將依托已設(shè)立的健康產(chǎn)業(yè)基金，為公司培育醫(yī)療、健康領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)資源。
董事會調(diào)整，國購投資將占半數(shù)席位。原大股東寧國農(nóng)資方3 個董事辭職，經(jīng)國購產(chǎn)投提名，將增補李剛（蕪湖國購汽車物流產(chǎn)業(yè)園董事）、朱國全（國購投資副總裁）、張曉峰（國購投資擔任財務(wù)管理中心總經(jīng)理）為公司董事。目前司爾特的非獨立董事共6 名，本次董事會調(diào)整后，國購投資將占3 席。
結(jié)論：
暫不考慮貴州路發(fā)后續(xù)收購，我們預計2017~2019年凈利潤分別為2.85億元、3.57億元、4.33億元，EPS分別為0.40元、0.50元、0.60元。目前股價對應(yīng)P/E分別為23倍、19倍、15倍。維持“強烈推薦”評級。
風險提示：
農(nóng)產(chǎn)品價格下滑，化肥價格下滑，產(chǎn)能投建進度不及預期，收購整合不及預期。
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