>> 東吳證券-高能環(huán)境（603588）土壤修復(fù)項(xiàng)目再下一城，靜待更多優(yōu)質(zhì)治理項(xiàng)目落地-170420
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2017/4/20 |
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作者： |
袁理 |
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1）治理規(guī)模上，我們梳理公司2016 年簽訂的土壤修復(fù)項(xiàng)目，其中修復(fù)金額大于1 億的只有蘇州溶劑廠（2.59 億）、西寧市中星化工廠（1.40 億）、長(zhǎng)春市長(zhǎng)發(fā)置業(yè)有限公司熱電一廠（1.23 億）、蘇州七子山垃圾填埋場(chǎng)（1.17 億）4 個(gè)項(xiàng)目，其他數(shù)十個(gè)均為治理金額較小的項(xiàng)目，此次中標(biāo)的白銀項(xiàng)目規(guī)模為1.22 億，屬于公司在手訂單中規(guī)模較大的。我們?cè)谝患緢?bào)點(diǎn)評(píng)中已經(jīng)強(qiáng)調(diào)，環(huán)境修復(fù)類(lèi)訂單經(jīng)歷了前幾年的分散式、小規(guī)模發(fā)展過(guò)程后，目前已經(jīng)逐漸發(fā)展成為綜合治理型的較大規(guī)模訂單，因此招投標(biāo)過(guò)程更為規(guī)范和嚴(yán)格，具備技術(shù)、經(jīng)驗(yàn)、品牌等多重優(yōu)勢(shì)的龍頭企業(yè)有望在競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出，此次項(xiàng)目落地，意味著我們邏輯如期兌現(xiàn)，未來(lái)伴隨著政府項(xiàng)目從二季度開(kāi)始進(jìn)入集中落地期，預(yù)計(jì)公司會(huì)有更多規(guī)模較大的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目中標(biāo)。
2）治理工期上，白銀項(xiàng)目預(yù)計(jì)工期為910 日，顯著長(zhǎng)于一般土壤修復(fù)項(xiàng)目180-540 日的平均建設(shè)工期，我們推測(cè)原因可能有二：一是白銀項(xiàng)目較為復(fù)雜，相比其他項(xiàng)目需要更長(zhǎng)的修復(fù)周期；二是公布的建設(shè)工期僅是前期規(guī)劃時(shí)確立的日期，尚未經(jīng)由公司規(guī)劃論證，存在調(diào)整的空間。由于目前合同尚未簽訂，具體簽訂金額和工期我們拭目以待。
我們?cè)俅沃厣旯镜暮诵耐扑]邏輯：
一、我們對(duì)行業(yè)的判斷：土壤修復(fù)是未來(lái)5-10 年環(huán)保領(lǐng)域景氣度最高的細(xì)分之一！此次住建、國(guó)土兩部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)近期住房及用地供應(yīng)管理和調(diào)控有關(guān)工作的通知》，明確支持工業(yè)廠房轉(zhuǎn)租賃住房，在緩解大城市住房壓力、抑制房?jī)r(jià)過(guò)快上漲的同時(shí)，也為土壤修復(fù)行業(yè)帶來(lái)了兩方面變化：1）空間上，保守估計(jì)該政策將帶來(lái)900 億增量市場(chǎng)空間加速釋放，如果將土壤修復(fù)過(guò)程中的地下水監(jiān)測(cè)、治理考慮在內(nèi)，市場(chǎng)空間將在1000-2000 億之間（詳細(xì)測(cè)算請(qǐng)見(jiàn)我們前期發(fā)布報(bào)告《高能環(huán)境：一季報(bào)釋放積極信號(hào)，行業(yè)政策催化公司業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)》）。2）模式上，為土壤修復(fù)PPP 模式提供借鑒。
此次新政出臺(tái)后，可類(lèi)比PPP 項(xiàng)目的一般架構(gòu)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)有望與地方土地儲(chǔ)備中心成立SPV，將工業(yè)廠房改造成租賃住房后形成租賃收入，從而滿足PPP 模式從建設(shè)到運(yùn)營(yíng)的環(huán)節(jié)要求。
此外，我們?cè)谏疃葓?bào)告中已經(jīng)提出，進(jìn)入2016 年以來(lái)，中央政策層面，“土十條”業(yè)已出臺(tái)，市場(chǎng)對(duì)于《土壤污染防治法》在2017 年出臺(tái)的預(yù)期較強(qiáng)，更有望將土壤治理提升至法律保障層面；地方政策層面，北京、山西、河北等多個(gè)省市已經(jīng)出臺(tái)土壤污染防治工作方案；專項(xiàng)資金層面，2016 年為91 億、2017 年為112 億，在資金支持下預(yù)計(jì)2017年土壤修復(fù)市場(chǎng)規(guī)模將有望達(dá)到200 億；產(chǎn)業(yè)發(fā)展層面，行業(yè)自發(fā)性需求助力市場(chǎng)空間釋放，因此我們結(jié)合多方面因素判斷，未來(lái)3-5 年土壤修復(fù)領(lǐng)域維持高景氣度是大概率事件，預(yù)計(jì)到“十三五”末土壤修復(fù)行業(yè)年均增速維持在50%以上，公司作為行業(yè)龍頭將率先獲益。
二、我們對(duì)公司的理解：最高景氣度細(xì)分領(lǐng)域中已上市最純正標(biāo)的，一季度業(yè)績(jī)扭虧已釋放積極信號(hào)！1）業(yè)績(jī)層面：此次一季報(bào)是公司自上市以來(lái)一季度業(yè)績(jī)首次扭虧，除了外延（危廢子公司+玉禾田投資收益）貢獻(xiàn)以外，母公司內(nèi)生增長(zhǎng)顯著（去年Q1 虧損2000 萬(wàn)以上，今年Q1 虧損幾百萬(wàn)），釋放出積極信號(hào)。2）訂單層面：考慮到：一、從以往情況來(lái)看，政府訂單往往從Q2 開(kāi)始逐漸投放；二、環(huán)境修復(fù)類(lèi)訂單經(jīng)歷了前幾年的分散式、小規(guī)模發(fā)展過(guò)程后，目前已經(jīng)逐漸發(fā)展成為綜合治理型的較大規(guī)模訂單，因此招投標(biāo)過(guò)程更為規(guī)范和嚴(yán)格，落地時(shí)點(diǎn)相比以往有所滯后。結(jié)合以上兩點(diǎn)判斷，從Q2 開(kāi)始公司有望進(jìn)入訂單集中落地簽約期，我們結(jié)合行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)和公司市場(chǎng)份額判斷，2017 年公司有望簽下50-70 億訂單，為可持續(xù)增長(zhǎng)奠定根基。3）模式層面：在江浙等發(fā)達(dá)地區(qū)，公司已經(jīng)與地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商合作項(xiàng)目，這種合作模式的好處：一是提前進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，估計(jì)修復(fù)成本，利于開(kāi)發(fā)商關(guān)于拿地時(shí)候地價(jià)的談判；二是污染土地修復(fù)好后對(duì)于周邊地區(qū)的示范效應(yīng)。4）項(xiàng)目進(jìn)展：環(huán)境修復(fù)方面，2016 年新簽15 億訂單，除了蘇州溶劑廠項(xiàng)目，其他其他全部在今年完成。城市環(huán)境方面，泗洪項(xiàng)目2017 年年底投運(yùn)，鶴崗、賀州項(xiàng)目前期手續(xù)已經(jīng)辦理完成，濮陽(yáng)、和田正在辦理手續(xù)，按照建設(shè)工期18-20 個(gè)月估算，2018 年底四個(gè)項(xiàng)目全部可以投入運(yùn)行。
盈利預(yù)測(cè)與估值：1）資產(chǎn)負(fù)債率創(chuàng)新高，未采用股權(quán)融資手段形勢(shì)下，有望多渠道解決資金問(wèn)題；2）限制性股票激勵(lì)計(jì)劃預(yù)留部分于到期前完成授予，實(shí)現(xiàn)員工利益和公司發(fā)展深度綁定，預(yù)計(jì)公司2017-2019 年歸母凈利潤(rùn)分別為4.01 億、6.12 億、8.63
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