>> 西南證券-ST生化（000403）采漿量快速增長，摘帽在即有望迎來價值重估-170426
| 上傳日期： |
2017/4/26 |
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來源： |
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| 評級： |
買入151 |
作者： |
朱國廣 |
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1）公司的收入基本符合預(yù)期，其中血制品業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入5.7 億元（+15%），主要是受益于公司血漿量增長，采漿量達(dá)到302 噸（+11%）、投漿量達(dá)到304 噸（+13%），推動血制品收入提升。
目前子公司廣東雙林有8 個漿站正常采漿，其中三個新漿站（廉江、東源、遂溪）從2016 年開始采漿，另外鶴山漿站已經(jīng)獲批有望在2017 年獲得采漿許可證啟動采漿。另外廣東雙林在廣東還有6 個漿站處于申請階段；山西4 個漿站有望在2017 年獲得采漿許可證；公司在廣西、湖北、湖南、山東等省份也在申請漿站。公司有望在3-5 年內(nèi)使?jié){站數(shù)量達(dá)到20 個以上，隨著新漿站陸續(xù)獲批和采漿量提升，年采漿量有望突破1000 噸。此外公司還有凝血因子VIII、凝血酶原復(fù)合物等產(chǎn)品在研有望陸續(xù)獲批。采漿量增長和血漿利用效率提高將推動血制品業(yè)務(wù)迎來收入和毛利率持續(xù)提升，進(jìn)入業(yè)績上升通道。2）公司利潤增速低于我們預(yù)期，主要是因為費用投入增加導(dǎo)致利潤下滑。核心業(yè)務(wù)廣東雙林實現(xiàn)凈利潤1.1 億（-10%），母公司凈利潤為-5923 萬（-21%）。期間費率提升7.21pp至44.53%，其中銷售費用增加3843 萬元（同比增長345%，銷售費用率提升6.51pp），其中新增學(xué)術(shù)推廣費3757 萬元，主要是因為公司開始組建直接掌握終端的銷售團(tuán)隊和探索學(xué)術(shù)推廣等新模式，未來將逐步形成自營為主、經(jīng)銷商為輔的模式，導(dǎo)致推廣費用大幅度增加；管理費率和財務(wù)費率分別為30.37%和5.43%，與2015 年基本持平。規(guī)模效應(yīng)推動公司的綜合毛利率提升3.08pp 至56.02%，凈利率下降5.55pp 至7.81%。
股權(quán)分置改革落實，ST 摘帽在即迎來資產(chǎn)重估。之前公司摘帽核心障礙在于股改承諾尚未完成，一方面是股權(quán)分置改革，公司已于近期完成股權(quán)分置改革；另一方面是大股東承諾剝離振興電業(yè)的65.2%股權(quán)，大股東通過深圳信達(dá)已向公司支付1.0 億元債權(quán)轉(zhuǎn)讓款，正在履行振興電業(yè)股權(quán)剝離程序。因此股權(quán)分置改革和振興電業(yè)剝離基本完成，符合摘帽程序，有望在近期摘帽迎來資產(chǎn)重估。
盈利預(yù)測與投資建議。由于公司年報業(yè)績低于預(yù)期，我們下調(diào)公司盈利預(yù)測，預(yù)計2017-2019 年EPS 分別為0.37 元、0.56 元、0.86 元，對應(yīng)PE 分別為86倍、57 倍、37 倍?？紤]到公司摘帽在即有望迎來價值重估，漿站拓展和盈利能力提升帶來業(yè)績高增長，我們維持“買入”評級。參照可比公司給予公司2017年噸漿市值3000 萬元，360 噸漿對應(yīng)市值為108 億，對應(yīng)目標(biāo)價位39.56 元。
風(fēng)險提示：漿站獲批情況或不及預(yù)期風(fēng)險；新產(chǎn)品開發(fā)或低于預(yù)期的風(fēng)險。
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