>> 中信證券-格力電器（000651）2016年年報點評-逆勢方顯龍頭本色，全年高收入、高利潤、高分紅可期-170427
| 上傳日期： |
2017/4/27 |
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來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
金星，甘駿 |
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其中，2016Q4實現(xiàn)營收259 億元，同比+59%，歸母凈利潤42 億元，同比+62%。公司整體業(yè)績略超市場預期，其中（1）收入端：在15Q4 低基數(shù)背景下，16Q4 收入增速環(huán)比大幅提升，拉動全年收入增速；（2）利潤端，公司全年凈利率達14.3%，同比+1.4pct，再創(chuàng)歷史新高，推升利潤增速持續(xù)高于收入增速。（3）公告分紅預案為每股10 股派現(xiàn)金18 元，現(xiàn)金份額總額高達108 億元，對應70%的現(xiàn)金分紅率、5%的股息率。
空調(diào)補庫拉動內(nèi)銷增速，匯率貶值利好出口增長。（1）分業(yè)務看：公司空調(diào)、小家電、部品材料收入分別同比+5%、+13%、+26%。其中，受益空調(diào)去庫見底、補庫開啟，16H2 公司各項業(yè)務均恢復較快增長，空調(diào)、小家電、部品材料收入增速分別為10%、29%、52%。此外，公司中央空調(diào)業(yè)務增速快于家用空調(diào)，估計16 全年實現(xiàn)收入約160 億左右。（2）分地區(qū)看：內(nèi)銷、出口增速分別為3%、22%。其中內(nèi)銷因去庫存，收入增速前低后高；出口匯率貶值有所拉動，下半年增速略有回落。我們預計17Q1 內(nèi)銷增速繼續(xù)向上，出口增速相對穩(wěn)定，預計整體收入增速25~30%左右。
在16Q4 收入增速相對靚麗的背景下，公司通過毛利率/費用率同向下滑實現(xiàn)相對謹慎的財務處理。
公司2016 年毛利率32.7%，同比+0.2pct，其中，16Q4 單季毛利率下滑7pct，銷售、管理費用率同比均下滑3pct。單季凈利率高達16.3%，市場疑慮是否因為調(diào)節(jié)了單季費用率，保障了凈利率的提升？我們認為，公司毛利率不僅反映了成本的影響，并且和費用率一起，綜合反映了與經(jīng)銷商之間的結(jié)算關系、與渠道之間蛋糕的利益切分，所以應將毛利率的變動費用率結(jié)合起來看。16Q4 毛利率/費用率同向下滑仍然的對應著正常的經(jīng)營節(jié)奏，并非通過壓縮費用調(diào)節(jié)盈利的行為。公司16年銷售費用率同比-0.5pct，管理費用率基本持平，整體費用依然穩(wěn)中有降。
匯兌收益拉動當前盈利，基本可視作經(jīng)常性收益。受益財務費用大幅降低2.5pct，整體期間費用率下滑3.3pct，拉動全年凈利率同比+1.4pct 至14.3%，盈利能力再創(chuàng)歷史新高。市場擔心是否因為匯兌收益等外部因素導致？我們認為，不應該將財務費用這一科目單獨割裂開來分析，而是將“財務費用+公允價值變動損益+投資收益”三科目結(jié)合起來，這三個科目本身是互相聯(lián)動的。結(jié)合三個科目判斷因匯率貶值帶來的利潤貢獻約22 億，其中大部分可視為經(jīng)常性收益。
資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)異，蓄水池仍然充盈。公司16 年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流149 億，同比-67%。市場擔心這是否預示著經(jīng)營質(zhì)量的下滑？16 年公司經(jīng)營凈現(xiàn)金下滑主要因應收票據(jù)的環(huán)比明顯增長帶來的。因公司收到經(jīng)銷商貨款基本為應收票據(jù)，所以應將“應收票據(jù)+貨幣資金”這兩個科目加總分析。如果看“貨幣資金+應收票據(jù)”的總和，2016 年達1256 億，同比+21%，資產(chǎn)質(zhì)量、現(xiàn)金周轉(zhuǎn)依然非常優(yōu)異。公司無論是收入端、還是費用端，都繼續(xù)采取了保守的財務處理，（1）收入端：公司收入確認依然保守，全年預收賬款同比+32%達100 億，后續(xù)收入增速依然有保障。（2）利潤端：公司并非通過減少費用釋放利潤，全年來看，16 年其他流動負債同比+9%達598 億，余量依然豐厚，增長動能充沛。
風險提示。1.原材料價格繼續(xù)上漲；2.多元化拓展不達預期；3.旺季熱銷不達預期。
盈利預測及估值。我們對于公司17 全年基本面仍然樂觀，公司高收入、高利潤、高分紅仍可持續(xù)，預計17 年利潤有望繼續(xù)實現(xiàn)20%以上的增長。格力空調(diào)龍頭地位穩(wěn)固，市場短期核心的投資邏輯是行業(yè)景氣度上行、公司業(yè)績確定性極強。我們上調(diào)公司2017/2018/2019 年EPS 預測至3.10/3.68/4.22 元（17/18 原預測2.90/3.37 元），分別對應PE11/9/8X。低估值（11xPE）/穩(wěn)業(yè)績（利潤增速20%+）/高分紅（現(xiàn)金分紅率70%+）比價效應突出，繼續(xù)作為當前性價比最高的品種進行首推，維持“買入”評級。
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