>> 中泰證券-西王食品（000639）農(nóng)產(chǎn)品加工：短期波折，中長期堅定邁向健康食品龍頭-170428
| 上傳日期： |
2017/4/28 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
范勁松 |
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分項來看，一季度植物油實現(xiàn)營收6.2 億元，下降約1%，凈利潤4800-4900 萬，約下降10%低于預期；境外收購公司收入1.2 億美元，增長10.94%，凈利潤1500 萬美元，增長16.5%；一季度植物油增長不及預期主要是因為春節(jié)提前以及2016 年12 月份有訂貨會。如果看連續(xù)四個月的話，我們預估植物油增幅還有10%-15%；如果看連續(xù)2 個季度的話，2015 年Q4 以及2016Q1 總收入為12.03 億元（6.3+5.73），2016Q4 以及2017Q1 的總收入為14.9（8.7+6.2）億元（扣掉運動營養(yǎng)品），連續(xù)2 個季度實現(xiàn)24%的增長。利潤低于預期主要是一季度支付重組利息4379 萬元以及KERR的現(xiàn)金折扣到財務費用1863 萬元。
公司產(chǎn)品毛利率穩(wěn)步提升。2017 年Q1 公司產(chǎn)品毛利率37%，同比增加近7.8 個百分點，環(huán)比增加4.2 個百分點。產(chǎn)品毛利率的提升主要是計提了運動營養(yǎng)品的收入。銷售費用同比增長204%，管理費用同比增長135%，財務費用新增6300 萬元，三費的大幅增長主要是報告期并入了境外公司的相關費用。
小包裝油有望保持雙位數(shù)增長，運動營養(yǎng)品帶來業(yè)績彈性。公司2016 年完成銷售小包裝食用油17.4 萬噸，同比增長21.81%，今年隨著玉米油品牌力不斷提升以及渠道持續(xù)覆蓋（17 年計劃新增經(jīng)銷商100 家，新增3 萬家網(wǎng)點），全年小包裝油有望實現(xiàn)15%的增長。運動營養(yǎng)品毛利高，無論是國內(nèi)還是海外，我們認為都將有不錯的表現(xiàn)：國內(nèi)運動保健市場尚處于競爭藍海，隨著團隊實力的加強以及行業(yè)的快速發(fā)展，全年有望實現(xiàn)50%以上的收入增長；海外受益于美國強大的體育產(chǎn)業(yè)仍有接近兩位數(shù)的增長，預計未來三年公司在北美市場能夠保持10%的復合增速。
齊星事件政府已高度警惕，我們認為風險總體可控。西王集團對齊星集團及下屬子公司所提供的擔保余額總數(shù)29 億元，風險敞口主要集中于8.7 億元，目前風險敞口也全部追加了反擔保措施。另外，此事較大，政府機構已經(jīng)攝入以防風險，西王也對齊星進行了托管。從抗風險的措施來看，西王集團經(jīng)營狀況整體健康，截止16 年9 月，西王集團總資產(chǎn)403.21 億元，凈資產(chǎn)147 億元，目前儲備近30 億元現(xiàn)金。另外，西王與信達資管成立50 億元并購基金和10億流動資金貸款。
目標市值157億元，重申"買入"評級?？紤]并表節(jié)奏，預計2017-2018年公司實現(xiàn)銷售收入64.4、73.8億元，同比增長91%、14.5%，2017-2018年實現(xiàn)歸屬母公司股東凈利潤為4.49、5.69億元，同比增長233%、26.7%，對應EPS為0.99、1.25元（暫不考慮增發(fā)攤薄股本）。采用分部估值法，按保健品35xPE、食用油30xPE并減去并購帶來的新增負債進行分部估值，12個月給予目標市值157億元，當前公司市值考慮增發(fā)16.7億元后為111億元，重申"買入"評級。
風險提示：食品安全問題、藍帽子申請進度緩慢、國內(nèi)協(xié)同不及預期等。
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