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毛利率同比提升0.33PCTs 至39.06%，海瀾之家/愛居兔/圣凱諾/海一家毛利率同比分別-0.02/+5.18/-0.21/+2.41PCTs 至39.85%/25.89%/51.01%/15.52%。截至期末存貨余額92.90 億元，同比減2.38 億元，Q1 約4 億元2015 年冬款存貨退給加盟商，同時本期計提資產減值損失約8500 萬元，綜合看2015年冬款存貨處置良好、計提充分。
    Q1 主品牌同店承壓致收入增速較緩，費用管控成效顯著。2016 年新開門店較多造成的分流效應仍在持續(xù)，加之春節(jié)提前及極端天氣影響，預計Q1主品牌同店下滑超10%，與新增門店帶來的收入增加基本抵消，致一季度收入同比持平。銷售費用率同降0.80PCTs 至7%，管理費用率同降1.66PCTs 至4.93%，費用管控成效明顯。資產減值損失同比多計提約6300萬元，疊加管理費用/銷售費用分別降低約1900/7000 萬元，綜合致凈利同增5200 萬元。
    購物中心拓展持續(xù)，二/三季度望迎來開店高峰。2017Q1 門店擴張持續(xù)穩(wěn)定進行，分品牌看，主品牌“海瀾之家”凈增門店68 家（新開/關閉132/64家），其中商場/shopping mall 店27 家；愛居兔凈開門店71 家（其中新開80 家，關閉9 家）；海一家凈關店37 家，定位主品牌及其他多品牌庫存處理渠道。門店擴張穩(wěn)定推進，二三季度望迎來開店高峰，公司2017 年全年主品牌海瀾之家門店凈增350 家，愛居兔門店凈增約400 家至1000 家。
    購物中心方面，目前主品牌shopping mall 店達380 家，預計全年新增shopping mall 店120~150 家。
    主品牌穩(wěn)健、女裝發(fā)力，海外門店及副牌下半年望兌現(xiàn)。1.主品牌將通過對高密度地區(qū)的門店翻牌及產品升級/推出爆款削弱店效下滑趨勢，全年看隨買斷采購比例上升，毛利率望保持穩(wěn)定；2.女裝愛居兔未來兩三年內望保持高速增長，毛利率（預計至少提升至30%以上）和店效（Q1 增20%以上）依然有較大改善空間。3.海外店預期最晚于6 月份在馬來西亞開業(yè)；4. 副品牌拓展如期推進，預計最晚于三季度推出，試點中高端商務裝/潮牌/家居館（類似ZARA HOME）/童裝（愛居兔旗下），覆蓋主品牌老客戶以外的細分人群；5. 持續(xù)尋找海內外優(yōu)質品牌服飾公司并購標的。
    風險因素。1.經(jīng)濟疲軟致終端銷售低迷。2.新品牌進展不及預期。
    盈利預測、估值及投資評級。主品牌已基本完成調整，望步入溫和增長期；女裝愛居兔將延續(xù)高增長趨勢；副牌下半年望展開試點，同時公司積極尋找海內外并購標的。一季度受天氣及老店分流影響，收入增速較緩，預計隨天氣好轉二季度收入望恢復增長，全年看費用持續(xù)管控下利潤增速快于收入。維持公司2017/2018/2019 年EPS 預測0.78/0.87/0.99 元，目前股價對應2017 年PE 僅13 倍，維持“買入”評級。