>> 銀河證券-海瀾之家（600398）2016年年報點評：門店拓展帶動收入上升，服裝白馬整體經(jīng)營依舊穩(wěn)健-170310
| 上傳日期： |
2017/3/16 |
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來源： |
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| 評級： |
推薦 |
作者： |
馬莉，陳騰曦 |
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其中，Q4 單季度總收入49.3 億，同比增長9.5%；毛利率36.7%，同比下滑4.7pp；凈利潤7.1 億，同比增長6.7%。海瀾品牌收入39.5 億，同比增長9.3%；海瀾品牌毛利率39.7%，同比下滑1.1pp。
2．我們的分析與判斷
（一）新門店數(shù)量增加帶動公司收入穩(wěn)健增長
1、全年門店面積增長帶動主品牌收入增長。海瀾之家主品牌全年實現(xiàn)9.0%的收入增長，主要來自于門店面積的增長，海瀾主品牌全年門店凈增720 家，同比增長20.5%；海瀾主品牌銷售面積78.03萬平，同比增長18.36%。
其他品牌方面，愛居兔由于規(guī)模較小分成比例尚不穩(wěn)定，因此收入整體波動較大。愛居兔在全年凈增加門店324 家的情況（同比增長105.9%），面積增加98.9%，收入同比增長67.17%；其中Q4 愛居兔凈開門店85 家，收入同比增長100.5%。海一家由于終端銷售不佳，在全年凈增加門店209 家（同比增長125.1%），面積增加30.0%的情況下，收入同比下滑8.98%。
海瀾主品牌同店銷售有所下滑。在公司16 年大面積開店導(dǎo)致對老門店分流的情況下，海瀾之家主品牌連續(xù)開業(yè)12 個月以上門店平均單店營業(yè)收入下滑3.47%；兩個副品牌愛居兔及海一順單店收入同比增長23.8%以及下滑45.8%。
公司在17 年海瀾之家主品牌計劃凈增350 家門店，其中公司希望在現(xiàn)有350 家商城購物中心店的基礎(chǔ)上，新增超過100 家該類渠道門店，我們預(yù)計在目前購物中心渠道人流逐漸增加的情況下，這樣的戰(zhàn)略有望增加公司的新渠道銷售收入。
2、主品牌毛利率受買斷產(chǎn)品比例下降影響，略有下降。16 年海瀾之家品牌由于產(chǎn)品變化，買斷產(chǎn)品銷售金額由15 年的30%下滑至16 年的26%，導(dǎo)致海瀾之家品牌毛利率下滑同比下降1.46pp。同時，在收入分成方面，16 年海瀾整體收入分成依舊保持在64%+，基本與15 年持平；雖然收入分成比例較原先65：35 的方式有所改變，但是新門店的增加使得公司在初期依舊給予新門店較高的讓利，使得整體收入分成基本不變。
公司副品牌愛居兔和海一家毛利率均出現(xiàn)較為明顯下降，主要原因除了海一家受到終端銷售不振收入下滑之外，還因為兩個品牌規(guī)模較小，分成比例仍不穩(wěn)定，使得毛利率波動較為明顯。
（二）四季度公司費用有所下降，帶動利潤率提升
16 年全年公司銷售費、管理費用率均有所下降。16 年全年公司銷售費用14.2 億元，同比增長5.6%，基本與銷售收入上升相似，銷售費用率下滑0.13pp；公司管理費用16 年全年9.73億元，同比增長0.7%，管理費用率下滑0.38pp。其中，16 年Q4 海瀾銷售費用及管理費用均得到明顯控制，16 年Q4 銷售費用及管理費用分別僅上升1.03%及下滑17.32%（主要由于廣告費用的節(jié)?。?。
銷售費用及管理費用的有效控制，以及Q4 所得稅的下降（同比下降5300 萬）使得公司16 年Q4 在毛利率下滑較為明顯的情況下，仍舊保持了凈利潤6.7%的增長。
（三）公司存貨持續(xù)下降，同時存貨計提仍舊有所上升
公司16 年存貨有所下滑。2016 年公司全年庫存86.3 億，相較16 年Q3 環(huán)比下降8 億，相較15 年末同比下降9.5 億元。說明公司整體存貨控制情況已經(jīng)有所好轉(zhuǎn)。
在存貨整體下滑的情況下，公司資產(chǎn)減值損失計提同比上升37%至1.88 億，雖然對16 年公司業(yè)績有所影響，但是這也為公司未來經(jīng)營降低了風(fēng)險。
3．投資建議
我們認(rèn)為公司16 年整體情況基本符合預(yù)期。收入端由于對新門店的開設(shè)有所增長，但是受到海瀾品牌買斷產(chǎn)品比例下降影響毛利率有所下降。我們認(rèn)為隨著小周總的接班，公司有望在新品牌拓展、購物中心渠道的拓展、以及海外門店的拓展上有所突破。同時，公司賬上現(xiàn)金達(dá)到88 億，其在并購方面也有望在17 年有所落地。
目前公司市值466 億，16 年分紅比例提升至70%，對應(yīng)股息率4.7%;考慮到公司的估值較低(對應(yīng)17 年14 倍左右）、分紅率較高同時增速依舊有望繼續(xù)平穩(wěn)，維持對公司的“推薦”評級。
4．風(fēng)險提示
1、終端銷售不及預(yù)期。
2、海外渠道擴(kuò)張風(fēng)險。
3、并購進(jìn)程不及預(yù)期
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