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    主品牌穩(wěn)健增長(zhǎng)，愛居兔開始爆發(fā)，線上渠道發(fā)展迅速。分品牌看，2016 年主品牌海瀾之家實(shí)現(xiàn)營(yíng)收140.3 億元，同比增長(zhǎng)9%，收入增長(zhǎng)主要是通過開店帶來的，同店增速下滑3.5%。愛居兔實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.1 億元，同比增長(zhǎng)67.2%，在經(jīng)歷探索期后，女裝品牌定位更加清晰（大眾時(shí)尚），同店增長(zhǎng)23.8%，成為未來品牌的一大亮點(diǎn)。海一家業(yè)績(jī)表現(xiàn)較為一般，營(yíng)收3.5 億元，同比下降9%，同店下滑45.8%，主要單店面積縮減，該品牌還要尋找新的發(fā)展契機(jī)；圣凱諾實(shí)現(xiàn)營(yíng)收16.3 億元，同比增長(zhǎng)49.8%。分渠道看，線下銷售增速平穩(wěn)，達(dá)5.7%；線上銷售收入達(dá)8.5 億元，增長(zhǎng)45.9%，反映出公司加大拓展電商業(yè)務(wù)的力度。
    16 年門店數(shù)量大增，17 年外延式擴(kuò)張放緩。2016 年新開1500 家門店，關(guān)閉247 家門店，門店數(shù)量?jī)粼黾?253 家至5243 家，海瀾之家、愛居兔和海一家分別凈增加718 家、324 家和209 家，門店增長(zhǎng)31.4%，與2015 年4%的增速相比有顯著的提升。17 年公司將優(yōu)化街邊店的門店布局，加大對(duì)購(gòu)物中心的拓展力度，計(jì)劃凈增加門店750 家，外延擴(kuò)張幅度有所放緩，這能夠降低開店過快帶來的分流影響。
    毛利率有所下降，費(fèi)用控制能力提升。16 年毛利率下降1.3PCT 至39.0%，主品牌海瀾之家的毛利率下降1.5PCT 至39.9%，下降的原因是自營(yíng)產(chǎn)品占比下滑，愛居兔、海一家和圣凱諾的毛利率分別為19.16%、22.72%和49.81%。公司銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率分別下降0.1PCT 和0.4PCT。雖然公司毛利率有所下降，但是得益于期間費(fèi)用的良好控制，16 年凈利率能夠達(dá)到18.4%。
    盈利預(yù)測(cè)與投資建議?？紤]到公司年報(bào)略低于預(yù)期，我們下調(diào)對(duì)公司的盈利預(yù)測(cè)。預(yù)計(jì)公司2017-2019 年EPS 分別為0.77 元、0.88 元和1.03 元，公司未來大概率繼續(xù)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，給予其18 倍估值，目標(biāo)價(jià)13.86 元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：終端銷售不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；外延擴(kuò)張速度帶來的管理風(fēng)險(xiǎn)