>> 華金證券-海瀾之家(600398)渠道保持快速擴(kuò)張搶占門店資源，營收增速放緩-170313
| 上傳日期： |
2017/3/20 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
王馮 |
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2016 年分紅預(yù)案為每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利4.9 元（含稅）。
投資要點
渠道變化：海瀾之家凈增占整體六成，愛居兔快速布局：2016 年公公司新增門店1500家，關(guān)閉門店247 家，門店凈增長1253 家；其中海瀾之家新開門店941 家（占比62%），關(guān)閉門店223 家，渠道數(shù)量增長至4237 家；愛居兔品牌新開門店348 家，關(guān)閉24家，渠道數(shù)量增長至630 家，較2015 年末數(shù)量增長約1 倍；海一家（原百衣百順）增長209 家至376 家。除海瀾之家有2 家新開直營店外，其它均為加盟店或商場店。伴隨著渠道的繼續(xù)拓展，海瀾和愛居兔收入分別增長8.98%和67.17%，但海一家、圣凱諾分別下滑8.98%和11.42%，值得注意的是公司營業(yè)面積的增長均高于品牌收入增長，即坪效下滑或同店收入下滑，這與公司為搶占門店資源，為新品牌市場開拓做準(zhǔn)備，以及2016 年新店開店較快，新店占比提升有關(guān)，對新店對老店收入的分流情況需要繼續(xù)跟蹤。
主營收入增速放緩、新店占比提升拖累毛利率： 2016 年，公司實現(xiàn)營收170 億元，同比增長7.39%，增速較2015 年的28.30%放緩較為明顯，同時由于新開門店1253家，新店由于考慮加盟商利益，第一年加盟商的分層比例較高，以及新店需要一定的培育期，拖累同店銷售收入，毛利率有所下滑。
費(fèi)用率保持平穩(wěn)，存貨管理良好：2016 年，公司期間費(fèi)用率13.38%較2015 年的13.98%略有下降，主要得益于管理費(fèi)用率的下降。從庫存來看，公司2016 年底存貨金額為86.32 億元，同比下滑9.89%，存貨營收比交去年同期有顯示改善。應(yīng)收賬款增速基本不營收增速同步，保持平穩(wěn)。
分季度看，四季度營收增速環(huán)比顯著好轉(zhuǎn)，毛利率微降：公司四季度營業(yè)收入49.32億元，同比增長9.47%，相比于三季度的-2.56%有明顯好轉(zhuǎn)，毛利率環(huán)比下降0.78個百分點至36.73%。四季度期間費(fèi)用率13.87%不三季度基本持平，微幅上升。從單項費(fèi)用看，管理費(fèi)用率下降2.89 個百分點至5.12%，銷售費(fèi)用率上升3.35 個百分點至9.62%。由于毛利率略有下降，營業(yè)稅金/收入比例上升近1 個百分點，以及期間費(fèi)用上升、實際所得稅率上升，四季度凈利潤率環(huán)比三季度下滑較明顯，至14.36%，但不前一年（2015 年）四季度情況類似。
休閑男裝龍頭企業(yè)，主業(yè)仍有空間，外延擴(kuò)張值得期待：作為男裝休閑龍頭企業(yè)，盡管公司目前的渠道布局已4200 家以上，但從結(jié)構(gòu)上看，公司購物中心店鋪的數(shù)量目前占比較小，未來在購物中心的拓展還存在較大空間。女裝愛居兔增長迅速，渠道數(shù)量達(dá)到600 家以上，隨著渠道擴(kuò)張，收入提升，規(guī)模效應(yīng)將有助于女裝毛利率和盈利水平提升，有望成為未來利潤增長亮點。此外，公司致力于打造時尚服飾品牌運(yùn)營平臺，外延并購可期。公司已與華泰聯(lián)合證券簽訂戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，尋找并購標(biāo)的，打造全球時尚服裝品牌運(yùn)營的平臺。
投資建議：基于公司分品牌目前的渠道數(shù)量，我們假設(shè)海瀾之家、愛居兔、海一家、圣凱諾品牌分別增長10%、60%、30%和0%, 我們公司預(yù)測2017 年至2019 年每股收益分別為0.75、 0.86 和0.98 元。給予買入-A 建議，6 個月目標(biāo)價為12.5 元，相當(dāng)于2018 年14.5 倍的動態(tài)市盈率。
風(fēng)險提示：服裝行業(yè)消費(fèi)持續(xù)低迷；公司門店擴(kuò)張及銷售不達(dá)預(yù)期、庫存風(fēng)險；并購進(jìn)展低于預(yù)期。
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