>> 中泰證券-海瀾之家（600398）品牌服飾：國內(nèi)男裝第一品牌，類直營卡位產(chǎn)業(yè)資源-170428
| 上傳日期： |
2017/4/28 |
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pdf |
來源： |
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| 評級： |
增持 |
作者： |
鞠興海 |
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旗下品牌包括“海瀾之家”（全風(fēng)格平價男裝品牌）、“愛居兔”（主打時尚休閑平價女裝）、“海一家”（原百衣百順/尾貨處理賣場品牌）和“圣凱諾”（中高端定制商務(wù)職業(yè)裝）。公司2012-2016 年營業(yè)收入CAGR39.18%；同期凈利潤C(jī)AGR38.42%。其中2016 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入170 億元，凈利潤31.2 億元；截止2016 年底，公司三個品牌共有門店5243 家，其中加盟店5224 家。
類直營模式：輕松上陣，快速成長，各方共贏。公司作為核心樞紐，擁有品牌運(yùn)營權(quán)（設(shè)計/營銷）、負(fù)責(zé)產(chǎn)品倉儲配送，與供應(yīng)商形成賒銷和聯(lián)合設(shè)計開發(fā)的合作關(guān)系，在終端依托加盟商的資金開店但擁有門店管理權(quán)和貨品所有權(quán)，加盟商的角色弱化為單純的財務(wù)投資者。而供應(yīng)商可獲得高于OEM 的采購價格和盈利空間（30-40%的毛利率）。
公司看點(diǎn)：綁定產(chǎn)業(yè)資源，卡位核心話語權(quán)。①產(chǎn)業(yè)鏈深度合作，模式基礎(chǔ)扎實(shí)兼具靈活性。公司類直營模式將加盟商和供應(yīng)商的深度綁定，同時公司通過控制門店數(shù)量、供應(yīng)商數(shù)量強(qiáng)化自身話語權(quán)。以上合作體系核心依托的是公司的品牌價值和運(yùn)營能力，包括品牌運(yùn)營（設(shè)計/營銷）、供應(yīng)鏈（物流/倉儲）、以及信息化系統(tǒng)的搭建。模式的優(yōu)勢在于公司形成平臺型管理體系，具有一定靈活性，可嫁接更多品牌。②著力設(shè)計和營銷，強(qiáng)化品牌力。卡位央視、百度、奔跑吧兄弟等核心流量入口，2014-2016 年海瀾之家每年投入5-6 億元的廣告費(fèi)用，是同期七匹狼、九牧王的5-10 倍；同時海瀾之家2016年開始和設(shè)計師合作，推出XANDER ZHOU + HLA 系列。③現(xiàn)金充沛，穩(wěn)定分紅、股息率持續(xù)提升。目前賬上貨幣資金88.6 億元（其中20 億為加盟商保證金）。公司分紅穩(wěn)定，股利支付率50%以上，股息率持續(xù)提升（2014/15/16 年分別為2.6%/3.2%/4.8%）。
財務(wù)分析：盈利能力強(qiáng)于同業(yè)，周轉(zhuǎn)效率表現(xiàn)穩(wěn)健。①海瀾之家品牌定位大眾，整體毛利率低于其他男裝品牌；而輕資產(chǎn)模式和規(guī)模效應(yīng)下，費(fèi)用率顯著低于同業(yè)，故凈利率較高（2014-2016 平均18.5%）。②存貨周轉(zhuǎn)速度略減慢，對此公司計劃在2017 年推動實(shí)施ECC ON HANA 升級項(xiàng)目。截止2016 年年底存貨86 億元（yoy-10%），改善效果略有體現(xiàn)。③應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)持續(xù)優(yōu)化。2014-2016 年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)時間維持在15 天以內(nèi)。
投資策略：公司是國內(nèi)男裝市場第一品牌，通過類直營模式將產(chǎn)業(yè)上下游資源深度綁定，實(shí)現(xiàn)份額快速提升的同時，卡位核心話語權(quán)（品牌力/供應(yīng)鏈等），達(dá)到高效運(yùn)營，規(guī)模優(yōu)勢充分體現(xiàn)。由此奠定模式的扎實(shí)基礎(chǔ)，并兼具靈活性。公司進(jìn)入二代接班繼往開來的階段。預(yù)計公司2017/18/19 年凈利潤為33.33/36.37/41 億元（CAGR=11%）、對應(yīng)EPS0.74/0.81/0.91 元。首次給予“增持”評級。
風(fēng)險提示：男裝行業(yè)景氣度不及預(yù)期；主品牌同店持續(xù)下滑風(fēng)險，售罄率下降風(fēng)險；公司新品牌培育不及預(yù)期。
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