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    評論：
    1、營業(yè)收入雖然有所回落，但在風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)全面好轉(zhuǎn)的前提下?lián)軅鋲毫ο陆捣床咐麧櫍?Q17 興業(yè)歸母凈利潤增速反彈。1Q17 興業(yè)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤同比增7.2%,與去年同期相比增速提升1 個(gè)百分點(diǎn)。凈息差大幅收窄是營業(yè)收入同比回落15.6%的主要原因,根據(jù)我們測算興業(yè)1Q17 凈息差為1.85%環(huán)比4Q16 下降60bps（同比下降65bps）。我們判斷興業(yè)銀行凈息差收窄主要是受負(fù)債成本提升拖累，此外，營改增后“價(jià)稅分離”對凈息差也有一定的影響。由于興業(yè)銀行對同業(yè)負(fù)債及同業(yè)存單的依賴度較高，在如今市場利率中樞上移的背景下凈息差受到一定沖擊。1Q17 興業(yè)銀行適當(dāng)減退同業(yè)負(fù)債（同業(yè)負(fù)債/總負(fù)債占比下降2.7個(gè)百分點(diǎn)），在總負(fù)債中占比32.5%。我們判斷興業(yè)銀行凈息差已于今年一季度見底，預(yù)計(jì)后期將將逐季回升。但興業(yè)銀行營收端表現(xiàn)超預(yù)期的是手續(xù)費(fèi)及傭金收入同比增長20.67%，在目前披露業(yè)績的上市銀行中增速居前。判斷主要是支付結(jié)算類、代理類、銀行卡類等傳統(tǒng)中收保持較好增長態(tài)勢。
    2、不良貸款率和加回核銷不良生成率雙降。1Q17 興業(yè)銀行不良貸款余額季度環(huán)比僅小幅增加2.2%，不良率延續(xù)4Q16 下降的趨勢季度環(huán)比繼續(xù)減少5bps 至1.6%?？紤]加回核銷后，1Q17 興業(yè)銀行不良生成率為64bps，季度環(huán)比大幅下降297bps，同比下降112bps，不良邊際生成情況明顯改善。資產(chǎn)質(zhì)量好轉(zhuǎn)的前提下，1Q17興業(yè)銀行撥備覆蓋率季度環(huán)比提升4.6 個(gè)百分點(diǎn)至215.16%。
    3、資產(chǎn)規(guī)模增速放緩而未見縮表跡象，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)有所調(diào)整。1Q17 興業(yè)銀行總資產(chǎn)規(guī)模為6.23 萬億，較年初微增2.35%。“非信貸資產(chǎn)向信貸資產(chǎn)讓路”的趨勢再次在興業(yè)銀行身上得到驗(yàn)證，貸款同比增5.7%快于總資產(chǎn)增速，1Q17 興業(yè)銀行新增資產(chǎn)總額為1433 億元，其中貸款新增1188 億元，占全部新增資產(chǎn)82.9%。同業(yè)資產(chǎn)規(guī)模略有上升，但債券投資整體壓縮325 億元，其中重點(diǎn)是交易性金融資產(chǎn)（下降188 億元）和應(yīng)收款項(xiàng)類投資（下降627 億元）。負(fù)債端，加大對核心負(fù)債的組織力度并壓退高成本的同業(yè)負(fù)債，1Q17 存款增1906 億，同業(yè)負(fù)債壓縮1211 億元。目前興業(yè)銀行同業(yè)負(fù)債占比下降2.7 個(gè)百分點(diǎn)至32.5%。存款/負(fù)債占比提升2.5 個(gè)百分點(diǎn)至49.5%。
    4、公司觀點(diǎn)：業(yè)績增速反轉(zhuǎn)趨勢明確，估值已經(jīng)充分反映市場悲觀預(yù)期。雖然興業(yè)銀行營業(yè)收入增長面臨著一定壓力，但業(yè)績增速反轉(zhuǎn)趨勢確定：隨著資產(chǎn)質(zhì)量壓力的緩解，撥備下降可繼續(xù)反哺利潤，這一邏輯在1Q17 已經(jīng)得到初步印證。預(yù)計(jì)2017/2018 興業(yè)銀行歸屬于母公司凈利潤分別為580 和629 億元，同比增7.7%和8.5%。面對市場利率上行的大環(huán)境，興業(yè)銀行延續(xù)一貫的靈活性，積極進(jìn)行負(fù)債結(jié)構(gòu)的調(diào)整并初步取得較好的成效，預(yù)計(jì)興業(yè)銀行的凈息差在1Q17 見底后逐季回升。興業(yè)銀行現(xiàn)價(jià)交易于0.74X 17 年 PB,相對板塊折價(jià)11%。市場對同業(yè)監(jiān)管及同業(yè)負(fù)債成本提升對興業(yè)銀行影響的擔(dān)憂已在估值中充分反映。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)加速下滑，資產(chǎn)質(zhì)量惡化超預(yù)期