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但公司三季度不良率1.71%，優(yōu)于預期的1.80%。我們仍然看好興業(yè)銀行的資產質量以及大資管、大投行的發(fā)展進程。我們將估值基礎前推至2017年，并上調目標價2.6%至19.5元，對應0.93倍的17年P/B。
    前三季業(yè)績略低于預期：前三季營收1187億元，同比增長6.0%，低于我們預期11.1%。我們測算公司凈息差2.11%，同比下滑37bps。貸款復位價及營改增是公司凈息差及凈利息收入下降（環(huán)比下降12.4%）的主要原因。但公司不良貸款增速明顯放緩，三季度不良率上升6bps到1.71%，優(yōu)于我們預期的1.8%。公司大幅減少了撥備計提，資產減值損失同比、環(huán)比下降8%、28%。前三季凈利潤增速6.7%，略低于我們預期1.3個百分點，基本符合預期。
    應收款項類投資減少，不良生成放緩、撥備充足：公司應收款項類投資減少8.64%，或因部分投資到期所致，但仍占總資產的34%，高于貸款占比的32.5%。公司積極加配債券類投資及同業(yè)類資產。公司不良生成率放緩，3季度不良率僅上升6bps至1.71%，較年初上升25bps，優(yōu)于我們預期的1.80%。撥備覆蓋率雖然在3季度略有回落，但仍達到225%，遠高于同業(yè)平均175%。
    布局海外，看好凈手續(xù)費收入增長：興業(yè)銀行公告稱，將投資30億港元在港設立非銀行金融公司。上半年行長更換以后，我們認為興業(yè)的投行業(yè)務將繼續(xù)發(fā)展并拓寬到海外。我們預計公司2017/18年營收分別同比增長9%/15%，因看好非息收入的增長，及互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務（如銀銀平臺和“三大直通車”）的發(fā)展。在公司金融全牌照優(yōu)勢下，我們持續(xù)看好公司大資管、大投行的戰(zhàn)略發(fā)展，預計興業(yè)銀行2017、18年凈手續(xù)費收入分別同比增長17.6%、17.6%，高于2016年的11.7% 。
    盈利預估與值
    公司公布16年前三季度業(yè)績，營收增速大幅減緩，疊加政府供給側改革、去杠桿、收縮影子銀行等因素，我們下調16、17年營收10%、14%。
    我們認為公司不良生成放緩，資產質量有望在明年下半年進入拐點，因此我們下調了公司16、17年資產減值損失5.3%、7.6%。綜合來看，我們略微下調了16、17年凈利潤2%、6%。我們將估值基礎向前推至2017年，上調目標價至19.5元。
    股票估值
    本中心估值系基于合理市凈率估值模型和三階段股利折現(xiàn)率模型計算而得，終期截至2023年12月31日。
    權益成本(Ke) 我們采用中國10年期國債收益率(2.7%)、Wind一年期貝塔值0.85和Bloomberg預期A股三年平均市場風險回報率12.7%，得出權益成本為11%。根據(jù)本中心2016-23年盈利預估，兩種估值法的結果如下：合理市凈率模型 我們預期興業(yè)銀行長期凈資產收益率為11%。本中心目標市凈率計算方法為P/B = (ROE – g) ÷ (Ke – g)，其中g=4%，Ke（權益成本）=11%，得出目標價為人民幣21.63元。
    目標價人民幣 19.519.519.519.5元，隱含 元，隱含 0.930.930.930.93倍市凈率 倍市凈率 我們將股利折現(xiàn)率估值目標價（人民幣17.41元）和市凈率估值目標價（人民幣21.63元）簡單平均，得出浦發(fā)銀行目標價為人民幣19.52元（約19.5元），隱含2017年預期市凈率0.93倍。