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其中，非經(jīng)常性收益主要由遠(yuǎn)期外匯、大宗套保等金融衍生品帶來，基本可視為經(jīng)常性收益?？照{(diào)補(bǔ)庫拉動內(nèi)銷，出口保持穩(wěn)定增長，單季度毛利率、凈利率同向提升1pct，盈利能力繼續(xù)向上。
    去年財報調(diào)整的同期影響或?qū)е?7Q1 收入增速被低估。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，格力內(nèi)銷彈性最大。17Q1 格力/美的/海爾整體銷量增速分別為42%/26%/51%，其中內(nèi)銷增速分別為71%/47%/75%，出口增速分別為12%/14%/24%。上市公司報表同樣驗(yàn)證了這一數(shù)據(jù)，估計17Q1 美的、海爾空調(diào)收入增速分別為35%、52%左右，估計內(nèi)銷增速50%~60%。按照推理，格力渠道彈性更大、壓貨能力更強(qiáng)，收入端表現(xiàn)應(yīng)該更高。我們推測，財報收入端與實(shí)際出貨差異與財務(wù)報表早期的異動有關(guān)。15Q4、16Q1 單季收入增速分別為-59%、+1%，因報表調(diào)節(jié)，基數(shù)存在一定偏差，導(dǎo)致17Q1 空調(diào)真實(shí)收入被低估。根據(jù)第三方數(shù)據(jù)、渠道調(diào)研，我們估計公司實(shí)際出貨量增速超過30%，其中內(nèi)銷量增速50%+，出口量10%+。此外，公司前期宣布產(chǎn)品不漲價，核心通過產(chǎn)品升級的方式實(shí)現(xiàn)間接提價，估計17Q1 出廠價同比+5~10%，對收入提升有所拉動。
    毛利率逆勢上升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整成效顯現(xiàn)，彰顯龍頭定價權(quán)。產(chǎn)品升級實(shí)現(xiàn)間接提價，成本壓力無礙毛利率提升，公司17Q1 毛利率34.4%，同比+1pct。17Q1 因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整到位，成本上漲無礙毛利率提升。隨著后續(xù)成本壓力逐季減弱，但是產(chǎn)品升級仍在繼續(xù)，預(yù)計毛利率仍有上升空間。
    銷售費(fèi)用率下降支撐凈利率提升，匯兌收益同比有所下滑。公司17Q1 銷售費(fèi)用率14.8%，同比-3pct。在渠道層面，通過降低返利等調(diào)節(jié)費(fèi)用，帶來銷售費(fèi)用率的降低，釋放盈利空間，帶來凈利率向上。公司17Q1 財務(wù)費(fèi)用率同比+4pct，主要因年初以來，匯率貶值幅度放緩，匯兌收益減少所致。與此同時，遠(yuǎn)期外匯合約實(shí)現(xiàn)收益增加，對沖匯兌收益減少帶來的不利影響。綜合幾個科目的變動分析，預(yù)計匯率貶值帶給公司的利潤貢獻(xiàn)相對16Q1 減少5 億。
    預(yù)收繼續(xù)向上，費(fèi)用預(yù)提充分，資產(chǎn)質(zhì)量靚麗。公司17Q1 預(yù)收賬款環(huán)比增加33 億至134億，其他流動負(fù)債環(huán)比增加19 億達(dá)617 億，同比+7%，收入確認(rèn)依然有所保留，費(fèi)用預(yù)提仍然非常充分。此外，公司17Q1 經(jīng)營性凈現(xiàn)金流88 億，同比+43%。凈現(xiàn)金資產(chǎn)1016 億，同比+2%，占總資產(chǎn)比例高達(dá)51%，資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)異，在手資金充沛。
    風(fēng)險提示。1.原材料價格繼續(xù)上漲；2.多元化拓展不達(dá)預(yù)期；3.旺季熱銷不達(dá)預(yù)期。
    盈利預(yù)測及估值。我們對于公司17 全年基本面仍然樂觀，公司高收入、高利潤、高分紅仍可持續(xù)，預(yù)計17 年利潤有望繼續(xù)實(shí)現(xiàn)20%以上的增長。維持預(yù)計2017/2018/2019 年EPS 至3.10/3.68/4.22 元，分別對應(yīng)PE11/9/8X。低估值（11xPE）/穩(wěn)業(yè)績（利潤增速20%+）/高分紅（現(xiàn)金分紅率70%+）比價效應(yīng)突出，繼續(xù)作為當(dāng)前性價比最高的品種進(jìn)行首推，維持“買入”評級。