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    戶外用品庫存繼續(xù)出清，旅行業(yè)務(wù)積極轉(zhuǎn)型，體育板塊聚焦投資孵化。分業(yè)務(wù)來看，受消費(fèi)低迷、行業(yè)競爭加劇影響，16 年公司戶外板塊收入同比下降5.23%，加上清庫存降低毛利率以及加盟商并表、系統(tǒng)建設(shè)等帶來費(fèi)用上升，凈利潤下滑明顯，Discovery 品牌銷售增長迅速。16 年旅行板塊收入同比減少41.61%，主要是易游天下轉(zhuǎn)型體驗(yàn)式旅行，減少傳統(tǒng)旅行產(chǎn)品服務(wù)，導(dǎo)致短期收入下滑及部分虧損。體育板塊處投入期，公司已完成體育產(chǎn)業(yè)基金首期投資，二期募資正在推進(jìn)，公司參與設(shè)立的襄陽東證和同探路者體育產(chǎn)業(yè)基金已完成2.4 億元募資。
    16 年公司綜合毛利率同比提升5.45pct，期間費(fèi)用率大幅增長8.46pct，其中銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率分別上升4.32pct 和4.24pct，主要是加盟商并表和轉(zhuǎn)型初期投入較大所致。年末公司應(yīng)收賬款較年初增長11.81%，經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流較年初增加359.18%，公司存貨較年初減少46.24%，超額完成庫存優(yōu)化計(jì)劃，戶外用品業(yè)務(wù)經(jīng)營質(zhì)量正在好轉(zhuǎn)。
    我們看好公司長期的戰(zhàn)略布局方向，但后續(xù)效果有待觀察。公司集團(tuán)下設(shè)大體育、戶外與旅行服務(wù)事業(yè)群，三條主線齊頭并進(jìn)，同時打造流量入口、分銷平臺、產(chǎn)品經(jīng)理、供應(yīng)鏈與生態(tài)支持系統(tǒng)等五層組織結(jié)構(gòu)平臺。未來公司將以戶外與運(yùn)動社群為基礎(chǔ)打造流量入口，通過體驗(yàn)式戶外旅行與產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)，推進(jìn)以用戶為中心的“健康生活方式的社群生態(tài)”戰(zhàn)略目標(biāo)。公司第一期員工持股計(jì)劃在16 年3 月完成購買（高管團(tuán)隊(duì)認(rèn)購50%，成本16.56 元/股，已解禁），體現(xiàn)了管理層對戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的信心。16 年6 月公司完成定增募資12.57 億元進(jìn)一步助力社群生態(tài)圈建設(shè)落地。受零售低迷與戰(zhàn)略調(diào)整（投入增大）的影響，公司短期業(yè)績面臨一定壓力，后續(xù)股價更多伴隨投資項(xiàng)目落地催化以及體育、旅行等市場主題波動。
    財(cái)務(wù)預(yù)測與投資建議
    根據(jù)年報(bào)，我們上調(diào)公司未來3 年期間費(fèi)用率預(yù)測，預(yù)計(jì)公司2017-2019 年每股收益分別為0.30 元、0.32 元與0.34 元（原預(yù)測17-18 年每股收益為0.40 元和0.45 元），參考體育和旅游產(chǎn)業(yè)相關(guān)公司平均估值，考慮到公司主業(yè)經(jīng)營質(zhì)量的改善，給予公司25%的估值溢價，給予其17 年43 倍PE 估值，對應(yīng)目標(biāo)價12.90元，下調(diào)公司評級至“增持”。
    風(fēng)險提示：線上銷售低于預(yù)期的風(fēng)險、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型過程中面臨的管理整合和業(yè)務(wù)對接等挑戰(zhàn)。