>> 東興證券-麗珠集團(tuán)（000513）事件點(diǎn)評(píng)：大單落地，原料藥板塊有望持續(xù)超預(yù)期，助力長(zhǎng)期轉(zhuǎn)型發(fā)展-170602
| 上傳日期： |
2017/6/2 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
張金洋 |
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：供貨期自 2017 年 5 月 9 日起至 2019 年 5月 31 日止。
2015 年中美與新北江購(gòu)銷金額稅價(jià)合計(jì)：8770.25 萬元人民幣；2016 年中美與新北江購(gòu)銷金額稅價(jià)合計(jì)：1.84 億 元人民幣；2017年 1 月 1 日至 2017 年 6 月 1 日中美與新北江購(gòu)銷金額稅價(jià)合計(jì)：9738.62 萬 元人民幣。
主要觀點(diǎn)：
1．大單落地，原料藥板塊有望持續(xù)超預(yù)期
大單落地，利好公司業(yè)業(yè)績(jī)：2016 年公司阿卡波糖收入1.57 億（含稅約1.84 億）增速118.75%，占原料藥整體板塊收入（17.35 億）的9%，為公司原料藥核心大品種。大單落地后（4.8 億含稅，不含稅超過4 億），17-18 年阿卡波糖增速約20%。今年1-6 月中美華東采購(gòu)阿卡波糖0.97 億（含稅），全年收入有望超過2 億（含稅），17 年阿卡波糖利潤(rùn)貢獻(xiàn)有望超過3000 萬。
公司原料藥板塊毛利有望穩(wěn)中有升：2016 年公司原料藥板塊毛利率由14.83%提升至19.22%，主要是結(jié)構(gòu)優(yōu)化，高毛利品種阿卡波糖，林可霉素，黃連菌素、美伐他汀、霉酚酸等占據(jù)主導(dǎo)地位。此次大單落地，我們可以預(yù)見未來高毛利品種占比將進(jìn)一步提升，拉動(dòng)整體原料藥板塊毛利提升。
原料藥板塊穩(wěn)定增長(zhǎng)趨勢(shì)清晰可持續(xù)，確定性高：2016 年起原料藥板塊公司盈利能力改善情況明顯，麗珠集團(tuán)寧夏福興制藥有限公司15 年虧損4258 萬，16 年扭虧。公司成立原料藥事業(yè)部，進(jìn)行了充分的整合，提高了原料藥的競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)在整合過程中抓緊了原料藥規(guī)范市場(chǎng)的開發(fā)和認(rèn)證工作。公司已經(jīng)有20 多個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行了認(rèn)證，F(xiàn)DA 有11 項(xiàng)認(rèn)證。隨著FDA 認(rèn)證項(xiàng)目越來越多（表1），我們判斷未來原料藥板塊的穩(wěn)定增長(zhǎng)趨勢(shì)是可持續(xù)的。
2．展望全年，股權(quán)激勵(lì)收官之年公司有望超額完成激勵(lì)解鎖條件
公司2017 開局良好，展望全年，我們?cè)诠蓹?quán)激勵(lì)收官之年公司有望超額完成激勵(lì)解鎖條件（扣非后8 億利潤(rùn)），基于以下原因
第一，參芪扶正成為成熟現(xiàn)金流產(chǎn)品，穩(wěn)定貢獻(xiàn)利潤(rùn)。市場(chǎng)對(duì)參芪扶正仍有擔(dān)憂（醫(yī)保目錄加了限制之后尤其明顯），但參芪扶正還在目錄當(dāng)中沒有被調(diào)出，這就是對(duì)麗珠及參芪扶正最大的認(rèn)可。參芪扶正屬于中藥注射劑中的優(yōu)秀品種，已完成5 萬例安全性再評(píng)價(jià)。公司也在進(jìn)行有效性再評(píng)價(jià)。（16 年全年仍有接近10%的增長(zhǎng)，在中藥注射劑中可謂佼佼者）。
第二，公司二線專科用藥潛力品種（促卵泡素、艾普、亮丙、鼠神經(jīng)）接棒，維持較快增速。公司二線品種競(jìng)爭(zhēng)格局良好，銷售總額已超過參芪扶正（17.03 億 VS 16.8 億），未來承接參芪扶正業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)任務(wù)不成問題。其中艾普拉唑進(jìn)入新版醫(yī)保目錄，有望在質(zhì)子泵抑制劑市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)大份額，未來2-3 年成為5-10 億級(jí)別品種。
第三，公司原料藥業(yè)務(wù)持續(xù)好轉(zhuǎn)，將有新品不斷通過FDA 認(rèn)證，未來持續(xù)助力業(yè)績(jī)成長(zhǎng)。
3．公司投資邏輯再梳理：業(yè)績(jī)?cè)鏊俅_定性高，估值較低，原料藥和有望提供業(yè)績(jī)彈性，單抗和精準(zhǔn)醫(yī)療長(zhǎng)遠(yuǎn)布局
. 短期邏輯：土地收益將改善公司財(cái)務(wù)狀況。根據(jù)公司股權(quán)激勵(lì)行權(quán)條件，17 年按業(yè)績(jī)考核（扣非后8 億利潤(rùn)），扣非后業(yè)績(jī)?cè)鏊偌s17%。參芪扶正穩(wěn)健增長(zhǎng)，二線品種超增速接棒業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)體量已超過參芪扶正，原料藥提供彈性。
. 中長(zhǎng)期邏輯：艾普拉唑針劑獲批為10 億級(jí)別大品種，后續(xù)品種持續(xù)推進(jìn)，2-3 年會(huì)陸續(xù)有化藥獲批。
. 長(zhǎng)期邏輯：精準(zhǔn)醫(yī)療檢測(cè)端和治療端開始爆發(fā)式增長(zhǎng)，單抗產(chǎn)品獲批，成功轉(zhuǎn)型生物藥。
結(jié)論：
暫不考慮土地收益的影響，我們預(yù)計(jì)2017-2019 年歸母凈利潤(rùn)分別為9.5 億元、11.6 億元、14.2 億元，增長(zhǎng)分別為20.51%、22.55%、23.24%。EPS 分別為2.22 元、2.72 元、3.35 元，對(duì)應(yīng)PE 分別為28x，23x，19x。
我們認(rèn)為公司業(yè)績(jī)?cè)鏊俅_定性高，估值較低，原料藥有望提供業(yè)績(jī)彈性，單抗和精準(zhǔn)醫(yī)療長(zhǎng)遠(yuǎn)布局，未來國(guó)際化戰(zhàn)略有望持續(xù)推進(jìn)。我們看好公司長(zhǎng)期發(fā)展，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
參芪扶正銷量下滑、單抗研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)
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