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江蘇魚躍科技是國內(nèi)醫(yī)療器械民營龍頭，其實(shí)際控制人為吳光明，旗下除了魚躍醫(yī)療、萬東醫(yī)療等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，還擁有大健康產(chǎn)業(yè)資源。我們認(rèn)為，此次引入江蘇魚躍：1）銷售渠道上，與白藥控股形成互補(bǔ)，產(chǎn)生較強(qiáng)產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)；2）市場化管理上，有助于白藥控股建立市場化導(dǎo)向的公司治理和決策機(jī)制；3）產(chǎn)業(yè)資源上，或?yàn)榧瘓F(tuán)或上市公司提供外延并購方面的業(yè)務(wù)支持。
    56 億增量資金，并購預(yù)期增強(qiáng)
    此次江蘇魚躍科技入股白藥控股，將為集團(tuán)層面帶來56 億元的增量資金，加上新華都此前的254 億元注資與上市公司賬面的上百億流動(dòng)資金，集團(tuán)與上市公司的現(xiàn)金規(guī)?；虺?00 億元。我們認(rèn)為，上市公司在流動(dòng)資金支持下，存在十分強(qiáng)烈的外延并購預(yù)期，既有可能延續(xù)先集團(tuán)孵化、后轉(zhuǎn)入上市平臺(tái)的老模式，也存在直接并入上市平臺(tái)的可能性。
    民資持股超國資，彰顯改革決心
    2016 年底集團(tuán)混改，白藥控股引入新華都，民營與國資平分秋色，各持股50%。而此次引入江蘇魚躍后，民營資本持股將達(dá)到55%，高于國資持股，既彰顯了國資委的市場化改革決心，也進(jìn)一步優(yōu)化了董事會(huì)的決策機(jī)制。
    治理結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，內(nèi)生增長或重回15%
    混改后集團(tuán)由地方國企變?yōu)槊衿?，大概率引入股?quán)激勵(lì)，驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)增長。
    藥品部經(jīng)過持續(xù)的渠道調(diào)整，未來白藥系列產(chǎn)品將穩(wěn)健增長，以氣血康為代表的云南特色藥將逐步凸顯。健康產(chǎn)品部中，牙膏通過委托加工緩解產(chǎn)能瓶頸，17 年增速或維持兩位數(shù)，衛(wèi)生巾經(jīng)過設(shè)備投入、材料選擇后，加速新品在網(wǎng)商渠道的孵化。中藥資源部將著手打造中藥材交易平臺(tái)、白藥養(yǎng)生平臺(tái)、植物中間體提取物等三個(gè)平臺(tái)，打通線上線下，打造品牌化體驗(yàn)。省醫(yī)藥公司作為省內(nèi)醫(yī)藥流通龍頭，有望實(shí)現(xiàn)略高于行業(yè)水平的增長。
    維持“增持”評(píng)級(jí)
    我們維持公司17/18/19 年凈利潤33.0/38.0/43.7 億元， 對應(yīng)EPS3.17/3.65/4.19 元，同比增長13%、15%、15%，考慮混改將帶來的積極變化、白藥品牌價(jià)值及當(dāng)下市場偏好，維持公司“增持”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：混改效果不達(dá)預(yù)期，新業(yè)務(wù)推廣不達(dá)預(yù)期。