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即使按照1.1 的噸市值水平，以在產(chǎn)115 萬噸電解鋁體量，合理的估值水平也應(yīng)在126 億。相比目前135 億的市值，相當(dāng)于僅用10 億買了一塊年產(chǎn)700 萬噸季度盈利超過2 億煤炭資產(chǎn)，以及30 萬噸完全合規(guī)的電解鋁產(chǎn)能指標(biāo)，橫向?qū)Ρ榷怨镜拿轰X產(chǎn)能低估現(xiàn)象較為明顯。
    供給側(cè)改革提速，電解鋁資產(chǎn)亟待重估
    遭低估的原因或在于公司此前主體資產(chǎn)為煤炭，市場習(xí)慣用煤炭估值體系去評估，畢竟公司新疆80 萬噸電解鋁直到2015 年才充分貢獻(xiàn)產(chǎn)量。按照煤炭一季度近3 個(gè)億的高位盈利水平，再給予10 倍左右的PE，看似估值已較為合理。最關(guān)鍵還是在于電解鋁資產(chǎn)仍未重現(xiàn)展現(xiàn)其自身盈利能力，根據(jù)一季報(bào)預(yù)告披露，新疆和河南兩地盈利互抵之后，利潤總額僅為0.7億，而煤炭業(yè)務(wù)為5 億，盈利差距不小。但我們認(rèn)為，隨著近期供給側(cè)改革提速，在減產(chǎn)和環(huán)保趨嚴(yán)的帶動下，鋁價(jià)或持續(xù)上升，電解鋁資產(chǎn)E 端（盈利）有望在三、四季度看到明顯增加，同時(shí)還將享受PE 端的重估。
    考慮到礦難極端影響，煤炭業(yè)務(wù)盈利仍較可觀
    2016年公司產(chǎn)煤725萬噸，2017 年由于薛湖煤礦發(fā)生安全事故，按照停產(chǎn)半年核算預(yù)計(jì)將影響50 萬噸的煤炭產(chǎn)量，再假設(shè)其他煤礦相應(yīng)也存在半個(gè)月左右的安全排查，預(yù)期全年煤炭產(chǎn)量在650 萬噸左右。此外，公司月度還有約3000 萬的安全檢查支出，假設(shè)檢查延續(xù)整個(gè)下半年意味著需要1.8億的支出。盈利方面，一季度煤炭板塊實(shí)現(xiàn)利潤總額5億，折合噸利潤約280 元，若煤價(jià)不變，考慮停產(chǎn)和安全檢查支出的影響，煤炭業(yè)務(wù)利潤總額將為18.2 億元，扣除稅費(fèi)后的凈利也近13 億元。再退一步，假設(shè)下半年煤價(jià)回調(diào)，影響全年煤炭均價(jià)下行20%，噸利潤水平降至150元，綜合下來煤炭業(yè)務(wù)扣稅的凈利貢獻(xiàn)應(yīng)約7億，盈利情況仍較為可觀。
    電解鋁業(yè)務(wù)享有充分的業(yè)績彈性，上調(diào)至“買入”評級
    神火股份146 萬噸電解鋁產(chǎn)能盡皆合規(guī)，預(yù)焙陽極完全自給，且因地利之便受“2+26”城環(huán)保督查影響較小，將充分享受鋁漲價(jià)帶來的業(yè)績彈性。近期鋁供給側(cè)改革提速，且政策環(huán)境較上篇報(bào)告時(shí)有較大變化，因此上調(diào)2017-19 年鋁價(jià)假設(shè)至14200、14500、14800 元/噸，上調(diào)幅度分別為5.19%、5.84、5.71%，相應(yīng)2017-19 年預(yù)期歸母凈利潤向上調(diào)整為12.37、14.69、15.44 億元，對應(yīng)EPS 分別為0.65、0.77、0.81 元。經(jīng)驗(yàn)表明，有色企業(yè)業(yè)績高點(diǎn)年利潤對應(yīng)PE 可低至10-15 倍，謹(jǐn)慎起見給予17 年13-14 倍的PE 水平并調(diào)整目標(biāo)價(jià)區(qū)間至8.45-9.1 元，給予“買入”評級。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：電解鋁供給側(cè)改革不及預(yù)期，無煙煤需求不及預(yù)期。