>> 中信證券-九陽(yáng)股份（002242）重大事項(xiàng)點(diǎn)評(píng)-定增終止，邏輯從博弈回歸基本面-170628
| 上傳日期： |
2017/6/28 |
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來(lái)源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
增持 |
作者： |
金星，甘駿，姚煦陽(yáng) |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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市場(chǎng)對(duì)為何終止定增項(xiàng)目仍有一些疑問，對(duì)此我們簡(jiǎn)評(píng)如下：
評(píng)論：
我們認(rèn)為，公司邏輯從博弈面回歸基本面，短期基本面即將迎來(lái)拐點(diǎn)，長(zhǎng)期公司治理、穩(wěn)健增長(zhǎng)無(wú)憂，未來(lái)三年有望保持10%~20%的利潤(rùn)增速，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的收益。
公司為何取消定增？
公司定增的初衷主要是融資，目前這個(gè)時(shí)點(diǎn)來(lái)看，必要性減弱。募投項(xiàng)目從2015 年開始已經(jīng)用自有資金在投入，現(xiàn)在隨著公司經(jīng)營(yíng)層面向好，現(xiàn)金流充沛，定增融資的必要性相應(yīng)減弱。
市場(chǎng)此前預(yù)期，如果定增項(xiàng)目可以順帶完成經(jīng)銷商持股，是一件錦上添花的事情。近期，隨著定增、減持新規(guī)出臺(tái)，當(dāng)前的資本市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生較大變化。一方面，定增基金風(fēng)險(xiǎn)偏好、預(yù)期收益率降低，紛紛認(rèn)購(gòu)業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)的定增項(xiàng)目，導(dǎo)致認(rèn)購(gòu)成本增加；另一方面，減持新規(guī)下變現(xiàn)成本也在增加。所以我們認(rèn)為，在新的監(jiān)管條件下，通過(guò)定增實(shí)現(xiàn)經(jīng)銷商持續(xù)激勵(lì)的方案未必是最優(yōu)解。
綜合以上考量，我們認(rèn)為，無(wú)論是從公司的融資初衷，還是資本市場(chǎng)預(yù)期的經(jīng)銷商持股激勵(lì)，當(dāng)前的資本市場(chǎng)環(huán)境下，定增方案都沒有進(jìn)一步實(shí)施定增的必要性。
市場(chǎng)對(duì)公司近期的關(guān)注點(diǎn)博弈面大于基本面。主要集中在三個(gè)方面：1.當(dāng)下家電作為市場(chǎng)的熱點(diǎn)板塊，公司前期因渠道調(diào)整、定增尚未落地，是否存在補(bǔ)漲空間？2.市場(chǎng)期待定增落地后，公司會(huì)有較好的業(yè)績(jī)釋放。3.隨著渠道調(diào)整結(jié)束，公司是否存在業(yè)績(jī)拐點(diǎn)？我們認(rèn)為，定增取消后，公司優(yōu)秀的基本面反而得到凸顯，關(guān)注點(diǎn)基本面大于博弈面。
短期看，我們判斷公司基本面即將迎來(lái)拐點(diǎn)，主要因渠道調(diào)整效果逐步顯現(xiàn)。
公司為何要做渠道調(diào)整？公司是小家電公司里面最早開始做渠道下沉的，早年為打開市場(chǎng)采取“農(nóng)村包圍城市”、“經(jīng)銷商人海戰(zhàn)術(shù)”的策略。但隨著行業(yè)消費(fèi)升級(jí)，一批小經(jīng)銷商的經(jīng)營(yíng)能力已經(jīng)跟不上公司的現(xiàn)有的價(jià)值增高戰(zhàn)略。公司從16 年開始，逐步將小經(jīng)銷商合并為大經(jīng)銷商，帶來(lái)短期陣痛，收入同比有所下滑。
渠道調(diào)整效果有望在17Q2 帶來(lái)收入增速環(huán)比改善。2016 年底渠道調(diào)整步入尾聲，但因渠道有3~6 個(gè)月鋪貨期，收入改善略有滯后，17Q1 公司收入同比-10%。17Q2 前期渠道調(diào)整效果逐漸顯現(xiàn)，經(jīng)銷商客單價(jià)提貨逐步提升，預(yù)計(jì)單季收入增速有望提升至10%以上。
但因成本壓力有所滯后（小家電備貨周期為3~6 個(gè)月），17Q2 單季利潤(rùn)增速可能低于收入增速，預(yù)計(jì)17H1 收入增速0~5%，利潤(rùn)增速3%~8%。
后續(xù)隨著成本壓力消除，17H2 有望迎來(lái)較大的業(yè)績(jī)彈性。隨著成本壓力消除，17Q3有望迎來(lái)利潤(rùn)拐點(diǎn)。同時(shí)疊加前期低基數(shù)，渠道改善效果釋放，17H2 業(yè)績(jī)彈性較大。預(yù)計(jì)全年收入、利潤(rùn)增速分別為10%、15%+。
長(zhǎng)期看，公司是一家有活力、市場(chǎng)化的民營(yíng)企業(yè)，具備很強(qiáng)的創(chuàng)新基因，持續(xù)進(jìn)行營(yíng)銷變革，目前已經(jīng)從豆?jié){機(jī)單一化走向小家電多元化。
早年經(jīng)歷從豆?jié){機(jī)單品類向小家電全品類過(guò)程中經(jīng)歷了一定陣痛，但公司一直堅(jiān)持小家電主業(yè)，非常務(wù)實(shí)，具備很強(qiáng)的創(chuàng)新基因，產(chǎn)品研發(fā)能力領(lǐng)先，可以通過(guò)持續(xù)的品類擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。我們判斷，公司已經(jīng)跨過(guò)了品類過(guò)程中的兩大拐點(diǎn)：
（1）是收入的拐點(diǎn)已經(jīng)邁過(guò)，目前豆?jié){機(jī)占比已降至30%，豆?jié){機(jī)行業(yè)下滑對(duì)公司收入影響有限。未來(lái)電飯煲、料榨機(jī)等品類快速增長(zhǎng)貢獻(xiàn)收入增量，整體收入有望保持5%~10%的增長(zhǎng)。
（2）是利潤(rùn)率的拐點(diǎn)已過(guò)，早期高毛利率的豆?jié){機(jī)業(yè)務(wù)占比下滑拖累整體利潤(rùn)率，今年公司內(nèi)部推行“價(jià)值增高”，IH 飯煲、破壁料理機(jī)、原汁機(jī)等高毛利率占比快速提升，拉動(dòng)客單價(jià)向上，公司利潤(rùn)率持續(xù)提升。我們認(rèn)為未來(lái)公司利潤(rùn)率仍有進(jìn)一步提升空間，公司3~5 年利潤(rùn)有望保持10%~20%的穩(wěn)健增長(zhǎng)，享受小家電行業(yè)穩(wěn)穩(wěn)的幸福。
從估值的角度分析：
小家電消費(fèi)屬性強(qiáng)，與地產(chǎn)關(guān)聯(lián)度較低，估值波動(dòng)性較小，有望平滑地產(chǎn)周期，估值下殺空間有限。
風(fēng)險(xiǎn)因素：
豆?jié){機(jī)銷量加速下滑；渠道變革不達(dá)預(yù)期。
投資建議：
公司終止定增項(xiàng)目，經(jīng)營(yíng)邏輯從博弈面回歸基本面。短期來(lái)看，隨著前期渠道調(diào)整效果逐步顯現(xiàn)，公司有望迎來(lái)經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)，17Q2 單季收入增速有望回升至10%~20%，17Q3 隨著成本壓力減退，利潤(rùn)彈性較大。長(zhǎng)期來(lái)看，公司務(wù)實(shí)主業(yè)，具備創(chuàng)新基因，未來(lái)3 年利潤(rùn)有望保持10%~20%的穩(wěn)健增長(zhǎng)。上調(diào)2017~19 年E
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