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以往大包制的費(fèi)用投放方式，導(dǎo)致經(jīng)銷商有空間將市場(chǎng)費(fèi)用轉(zhuǎn)變?yōu)槔麧?，并低價(jià)竄貨、擾亂價(jià)格體系?，F(xiàn)在通過按月申報(bào)、方案制審查的方式投放費(fèi)用，提高了費(fèi)用使用效率。2017 年一季報(bào)，公司繼續(xù)推進(jìn)渠道管理，加大招商力度，報(bào)告期內(nèi)，公司酒類產(chǎn)品新增經(jīng)銷商106 家，退出經(jīng)銷商69 家，報(bào)告期末共有經(jīng)銷商1046 家，較2016 年年末增加37 家。
    高端產(chǎn)品快速增長，低端產(chǎn)品陣痛過度
    今年一季度，公司中高檔酒收入占比達(dá)到90%，較2016 年同期提升7 個(gè)百分點(diǎn)，舍得系列收入今年預(yù)計(jì)將增長約30-40%。以前銷量較少的區(qū)域性沱牌定制產(chǎn)品已于2016 年底全面停止供應(yīng)，沱牌新產(chǎn)品也于2016 年11 月16 日開始鋪貨，沱牌系列今年處于縮減品種規(guī)格、新品導(dǎo)入階段，將經(jīng)歷陣痛。一季度公司歸母凈利潤同比增長235.47%，凈利潤大幅提升主要是由于中高檔產(chǎn)品占比提高拉升了凈利潤水平。從年報(bào)公布的數(shù)據(jù)來看，公司中高檔產(chǎn)品毛利率71.66%，遠(yuǎn)高于低端產(chǎn)品27.77%的水平。短期來看，毛利率的提升將是對(duì)公司盈利水平提升貢獻(xiàn)最大的因素。
    民營酒企盈利能力普遍較強(qiáng)，沱牌舍得存在較大提升空間
    民營機(jī)制的幾家白酒企業(yè)毛利率、凈利率水平顯著高于其他白酒上市公司。2016 年洋河、口子窖、迎駕的凈利率水平分別為34%、28%、23%，均超過白酒行業(yè)19%的平均凈利率；而同為民營機(jī)制的沱牌舍得2013-16 年凈利率卻僅為0.8%、0.9%、0.6%和5.5%，公司凈利率提升空間很大。2016年洋河、迎駕和口子窖銷售費(fèi)用率都在15%以下，而沱牌舍得銷售費(fèi)用率為22%；從管理費(fèi)用率來看，迎駕、口子窖和洋河都控制在10%以內(nèi)，而沱牌舍得高達(dá)15%，未來舍得銷售規(guī)模突破25 億關(guān)口，費(fèi)用將有望被攤薄，銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率屆時(shí)將有望分別達(dá)到同為民營機(jī)制的口子窖、迎駕貢酒的水平，下降至10%-15%和5%-10%的較低水平。
    沱牌舍得產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，維持“買入”評(píng)級(jí)
    公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，舍得收入占比進(jìn)一步提升，超級(jí)單品戰(zhàn)略有條不紊地進(jìn)行，舍得定位次高端價(jià)格帶，將顯著受益于超高端白酒價(jià)格上移和消費(fèi)升級(jí)所帶來次高端白酒的擴(kuò)容，將帶動(dòng)公司凈利潤保持高速增長。公司經(jīng)銷模式扁平化后營銷人員積極性進(jìn)一步提高，市場(chǎng)拓展方面具有較大空間。我們維持盈利預(yù)測(cè)和目標(biāo)價(jià)區(qū)間，預(yù)計(jì)沱牌舍得2017-2019 年收入分別達(dá)到18.22 億元，22.44 億元和27.31 億元，EPS 分別達(dá)到0.67 元，1.07 元和1.52 元；維持“買入”評(píng)級(jí)，給予2017 年47-50 倍的PE 估值水平，目標(biāo)價(jià)為31.50-33.60 元。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全問題，原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，假冒偽劣風(fēng)險(xiǎn)。