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一季度公司營收4.3億元，其中白酒業(yè)務(wù)營收3.71 億元，同比下降1.7%。根據(jù)渠道調(diào)研，春節(jié)期間包材供應(yīng)緊張對公司整體出貨帶來一定影響，3 月起發(fā)貨供應(yīng)已逐步恢復(fù)正常。此外，今年銷售公司業(yè)務(wù)年度從3 月起計(jì)，渠道回款情況已明顯轉(zhuǎn)好，3 月當(dāng)月回款預(yù)計(jì)表現(xiàn)突出。
    ■舍得酒實(shí)現(xiàn)較快增長，低檔系列下滑恰是后續(xù)彈性潛力。一季度中高檔酒營收3.4 億元，同比增長6.3%，其中次高端單品舍得酒實(shí)現(xiàn)較快增長，結(jié)合渠道調(diào)研情況，預(yù)計(jì)同比增長30%以上。其他中高檔酒主要包括舍得酒坊、陶醉及沱牌天曲特曲等系列產(chǎn)品，由于公司對舍得酒坊計(jì)劃重新定位、沱牌系列正處在新老產(chǎn)品交替階段等原因，其他中高檔酒短期收入貢獻(xiàn)相對并不突出。低檔酒營收3539 萬元，同比下降42.46%，這與公司今年繼續(xù)強(qiáng)力清理開發(fā)技協(xié)產(chǎn)品有關(guān)。我們認(rèn)為，低檔酒調(diào)整力度大，恰是后期公司業(yè)績彈性潛力所在，我們最新報(bào)告提到的兩大重要事件點(diǎn)包括觀察低檔酒何時企穩(wěn)，后續(xù)若實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)增長將成為重要拐點(diǎn)。市場開拓方面，公司繼續(xù)強(qiáng)化營銷精細(xì)化，加大經(jīng)銷商開拓力度，1 季度新增經(jīng)銷商106 家，退出經(jīng)銷商69年，期末經(jīng)銷商數(shù)量達(dá)1046 家，較去年末增加37 家。從各區(qū)域銷售情況看，東北、河南、山東等傳統(tǒng)核心市場總體延續(xù)快速增長態(tài)勢，1 季度營收分別達(dá)4946 萬元、6587 萬元和4546 萬元，同比增長67.2%、45.7%和23.6%。京津冀、西北等區(qū)域營收有不同程度下降，主要和區(qū)域產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、經(jīng)銷商短期調(diào)整有一定關(guān)系，根據(jù)渠道調(diào)研情況，渠道實(shí)際動銷情況良好。
    ■凈利率水平快速回升，業(yè)績彈性顯著。我們強(qiáng)調(diào)，公司改制徹底帶來全方位改善，公司對品牌定位、產(chǎn)品發(fā)展及營銷等方面的經(jīng)營方向正確，配合執(zhí)行力提升，公司經(jīng)營將呈現(xiàn)出與過去完全不同的發(fā)展態(tài)勢，對公司業(yè)績拐點(diǎn)的判斷不變。我們此前提及公司在天洋操盤白酒、沱牌新品表現(xiàn)以及凈利率提升等方面仍存預(yù)期差。2017 年1 季度公司凈利率水平提升至9.6%，同比提升6.7pct，如期穩(wěn)步回升主要由于：毛利率同比提升18.5pct 至65%；雖銷售費(fèi)用率受投入加大影響提升至27.9%，但管理及財(cái)務(wù)費(fèi)用率有所下降；所得稅影響持續(xù)減弱，所得稅率降至46.5%，后續(xù)隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)顯著改善將帶來凈利率持續(xù)提升。沱牌新品表現(xiàn)靜待調(diào)整后的逐步兌現(xiàn)，帶動業(yè)績?nèi)嬖鲩L。
    ■投資建議：假設(shè)定增發(fā)行股本6746 萬股，預(yù)計(jì)公司2017-19 年攤薄后EPS分別為0.49/1.06/1.96 元，維持公司買入-A 評級和6 個月目標(biāo)價(jià)33.9 元，對應(yīng)2018 年P(guān)E 為32 倍。
    ■風(fēng)險(xiǎn)提示：增發(fā)進(jìn)度不確定性從而影響預(yù)期，新品銷售不達(dá)預(yù)期拖累報(bào)表。