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2016 年，終端價(jià)12 元的重慶純生異軍突起，銷量增幅達(dá)23%，在部分餐飲店定價(jià)達(dá)到14-15 元，反映出重慶消費(fèi)升級(jí)已經(jīng)從“被教育”階段轉(zhuǎn)變?yōu)橄M(fèi)者的“自驅(qū)動(dòng)”，未來(lái)10 元以上產(chǎn)品占比將有望加速提升。2017 年以來(lái)公司國(guó)際品牌表現(xiàn)亮眼，Q1 公司凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)91%，其中國(guó)際品牌對(duì)利潤(rùn)貢獻(xiàn)顯著，今年高端產(chǎn)品可能接力增長(zhǎng)，有望超預(yù)期成為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。
    率先關(guān)廠，產(chǎn)能利用率處于行業(yè)較高水平
    啤酒行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重，2016 年行業(yè)綜合產(chǎn)能利用率僅為59%。其中行業(yè)前三甲華潤(rùn)啤酒、百威英博和青島啤酒的產(chǎn)能利用率約為65%~70%，燕京啤酒的產(chǎn)能利用率約為60%，其他中小型啤酒企業(yè)約為45%~60%。重啤是本輪啤酒行業(yè)調(diào)整期中的轉(zhuǎn)型典范，率先通過(guò)關(guān)停非核心區(qū)域的產(chǎn)能的方式止住了出血點(diǎn)，控制住了非優(yōu)勢(shì)區(qū)域業(yè)務(wù)虧損的進(jìn)一步擴(kuò)大，使得生產(chǎn)效率大幅提高。我們計(jì)算公司2016 年產(chǎn)能利用率大概為66%，預(yù)計(jì)2017 年產(chǎn)能利用率可達(dá)70%左右，屬于行業(yè)較高水平。隨著公司產(chǎn)品升級(jí)、噸酒價(jià)格上升，我們認(rèn)為公司單廠產(chǎn)能以及生產(chǎn)效率仍有提升空間。
    餐飲行業(yè)復(fù)蘇，啤酒消費(fèi)受益
    根據(jù)近期我們對(duì)啤酒、調(diào)味品等行業(yè)渠道和終端的多方調(diào)研，我們認(rèn)為餐飲行業(yè)整體復(fù)蘇從16 年下半年已經(jīng)開(kāi)始，尤其是中低端餐飲有較為明顯的復(fù)蘇跡象。在今年2 月發(fā)布的行業(yè)深度報(bào)告《高端白酒、啤酒、大眾食品依次復(fù)蘇》中，我們指出伴隨著經(jīng)濟(jì)周期，食品行業(yè)具有三步投資邏輯，即由高端白酒—>餐飲相關(guān)行業(yè)（白酒、啤酒、調(diào)味品）—>大眾消費(fèi)品（肉制品、乳制品、休閑食品）的傳導(dǎo)。我們認(rèn)為2017 年，餐飲端復(fù)蘇仍是主線，啤酒產(chǎn)量、調(diào)味品以及餐飲業(yè)收入增長(zhǎng)情況亦支持上述觀點(diǎn)。在餐飲復(fù)蘇的背景下，重慶啤酒也因此受益。
    盈利預(yù)測(cè)及估值
    根據(jù)最新調(diào)研情況我們微調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2017-2019 年EPS 為0.75、0.83 和0.93 元，YOY 分別為101%、10%和12%。可比公司2017年P(guān)E 為31 倍，根據(jù)17 年30-31 倍PE，對(duì)應(yīng)109-113 億市值。此外，嘉士伯承諾將在2017-2020 年完成在華資產(chǎn)的注入，有望帶來(lái)共計(jì)2.2 億的凈利潤(rùn)。以2017 年28 倍PE 計(jì)算，該部分資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的市值可達(dá)61.5億元。作為交易對(duì)價(jià)，假設(shè)以1 倍PS 估算，重啤將支付31 億元，資產(chǎn)注入將增加30.5 億的市值，公司市值區(qū)間在140-144 億，維持目標(biāo)價(jià)28.7-29.5 元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全問(wèn)題，資產(chǎn)注入進(jìn)度不達(dá)預(yù)期。