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    噸酒價格環(huán)比繼續(xù)提升，毛利率同比提升1.6 個百分點
    一季度公司噸酒價格再創(chuàng)新高，我們估計啤酒業(yè)務(wù)噸酒價格Q1 已上升至3400 元以上，環(huán)比增加5.5%左右，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級。一季度毛利率為36.2%，受到噸酒價格上升的影響，毛利率同比提升1.6 個百分點。 2016年公司重慶品牌銷量占比從2015 年的46%提升至53%，銷量同比上漲8.1%；低端山城品牌則從2015 年的占比27%下降至占比17%，銷量同比下滑42.1%，我們預(yù)計2017 年重慶品牌對山城的替代仍將持續(xù)。
    17 年增長點仍是產(chǎn)品升級，估計毛利率將繼續(xù)上升
    17 年公司的增長點仍是產(chǎn)品升級。Q1 開始公司加大對純生以及特醇嘉士伯的推廣力度。純生產(chǎn)品去年增長20%以上，反映出重慶國賓達到較高市占率以后，高端人群對更高價啤酒需求開始顯現(xiàn)。此外，公司的戰(zhàn)略全國化單品樂堡銷量占比從2015 年的14%提升至2016 年的19%，2016 年樂堡銷量同比提升18.5%。目前樂堡彩蓋已經(jīng)推出，4-5 月將推出樂堡新品“樂堡野”，其他高端產(chǎn)品如1128年完整配方的高端格林堡修道院啤酒也將進一步拉升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。
    銷售費用、管理費用率同比均有下降，凈利率提升明顯
    一季度銷售費用率為12.3%，管理費用率為7.9%，分別同比下降1.3 和1.5個百分點，費用率下降對凈利率提升貢獻明顯。一季度凈利率達到6.5%，相比于去年同期提升3.1 個百分點，環(huán)比提升0.9 個百分點。全年來看，公司將繼續(xù)推廣高端產(chǎn)品，預(yù)計Q2-Q4 對高端產(chǎn)品的市場投入將加大，費用絕對值可能有所上升，費率預(yù)計將持平或略有下降。嘉士伯集團將繼續(xù)踐行“節(jié)源”策略，管理費用率有望持續(xù)維持在低位。同時今年大規(guī)模關(guān)廠已經(jīng)宣告結(jié)束，資產(chǎn)減值將回歸正常水平，Q1 資產(chǎn)減值為530 萬，預(yù)計全年凈利率水平將有明顯提升。
    盈利預(yù)測及估值
    經(jīng)計算，預(yù)計公司2017-2019 年EPS 為0.75、0.84 和0.96 元，YOY 分別為100%、13%和14%?？杀裙?017 年P(guān)E 為31 倍，根據(jù)17 年30-31倍PE，對應(yīng)109-112 億市值。此外，嘉士伯承諾將在2017-2020 年完成在華資產(chǎn)的注入，有望帶來共計2.2 億的凈利潤。以2017 年28 倍PE 計算，該部分資產(chǎn)對應(yīng)的市值可達61.5 億元。作為交易對價，假設(shè)以1 倍PS 估算，重啤將支付31 億元，資產(chǎn)注入將增加30.5 億的市值，公司市值區(qū)間在139-143 億，因此上調(diào)目標(biāo)價至28.7-29.5 元，維持“買入”評級。
    風(fēng)險提示：食品安全問題，資產(chǎn)注入進度不達預(yù)期。