>> 中泰證券-合縱科技（300477）獨(dú)具慧眼聯(lián)手優(yōu)質(zhì)前驅(qū)體廠商，配網(wǎng)設(shè)備領(lǐng)軍者蓄勢(shì)待發(fā)-170711
| 上傳日期： |
2017/7/12 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
邵晶鑫 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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目前公司業(yè)務(wù)正從設(shè)備向電力咨詢、設(shè)計(jì)、運(yùn)維以及新能源、儲(chǔ)能方向拓展，公司旨在借助新一輪電力改革契機(jī)打造綜合能源服務(wù)商。此番收購湖南雅城與江蘇鵬創(chuàng)代表公司正式邁出轉(zhuǎn)型升級(jí)步伐。
湖南雅城，將“前驅(qū)體”進(jìn)行到底：公司擬以發(fā)行股份并支付現(xiàn)金方式收購湖南雅城100%股權(quán)（作價(jià)5.32 億，對(duì)應(yīng)2017 年市盈率10.3X）。湖南雅城專注于鋰電正極材料前驅(qū)體產(chǎn)品，已有磷酸鐵、四氧化三鈷與氫氧化亞鈷產(chǎn)品都憑借其優(yōu)異特性實(shí)現(xiàn)產(chǎn)銷高增長，目前擁有三星SDI、北大先行等國內(nèi)外優(yōu)質(zhì)大客戶。未來公司還有望布局三元材料前驅(qū)體業(yè)務(wù)，成為全系列鋰電正極材料前驅(qū)體供應(yīng)商。今年鈷價(jià)快速上漲將帶動(dòng)公司四氧化三鈷與氫氧化亞鈷業(yè)務(wù)的毛利率提升，磷酸鐵業(yè)務(wù)則將在新增產(chǎn)能釋放后繼續(xù)實(shí)現(xiàn)快速增長。我們預(yù)計(jì)2017-2018 年公司業(yè)績(jī)有望達(dá)到1.52、1.99 億元，大幅超過5152、6629 萬元的業(yè)績(jī)承諾。
收購鵬創(chuàng)完成向電力設(shè)計(jì)產(chǎn)業(yè)鏈條的延伸：江蘇鵬創(chuàng)擁有電力行業(yè)（送電、變電）工程丙級(jí)設(shè)計(jì)資質(zhì)證書，江蘇、云南及安徽等地均有業(yè)務(wù)覆蓋，在江蘇省及行業(yè)內(nèi)內(nèi)已積累了良好的口碑。并入合縱科技后，雙方的客戶資源將充分共享，業(yè)務(wù)規(guī)模望加速提升，其2016-2019 合計(jì)備考凈利潤6715 萬元（作價(jià)1.88 億，對(duì)應(yīng)2017 年市盈率13.2X）。收購?fù)瓿珊?，合縱科技完成了從設(shè)備端向電力設(shè)計(jì)產(chǎn)業(yè)鏈的延伸，在增量配網(wǎng)向社會(huì)資本放開的大背景下，公司與鵬創(chuàng)的相結(jié)合望再度升級(jí)公司成為配網(wǎng)工程承包商，享受承包與設(shè)備雙重利潤。作為公司打造綜合電氣服務(wù)商的第一步，公司對(duì)江蘇鵬創(chuàng)的設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)公司收購有其必然性，我們預(yù)計(jì)2019 年起公司在增量配網(wǎng)的布局會(huì)逐步有成果顯現(xiàn)。
緊握配網(wǎng)投資與電改契機(jī)，管理層堅(jiān)定看好公司發(fā)展：我國的年平均停電時(shí)間遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國家，其中配網(wǎng)導(dǎo)致的停電時(shí)間占總停電時(shí)間的比例高達(dá)88.8%，我國配電網(wǎng)的投資和改造升級(jí)迫在眉睫。因此國家能源局提出十三五期間1.7萬億配網(wǎng)投資計(jì)劃，公司作為配網(wǎng)設(shè)備領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)業(yè)績(jī)受到保障。同時(shí)電改政策提出了允許社會(huì)資本投資增量配網(wǎng)，為行業(yè)再度打開成長空間。公司通過參股北京中能互聯(lián)創(chuàng)業(yè)投資中心，在“中山翠亨”項(xiàng)目中投資2 億元參與配售電公司，正蓄勢(shì)待發(fā)期待增量配網(wǎng)投資正式開閘。同時(shí)近期公司多位實(shí)控人聯(lián)合宣布增持不超過2 億元，并表示堅(jiān)定看好公司未來發(fā)展。
投資建議：我們認(rèn)為公司在配網(wǎng)一次設(shè)備領(lǐng)域穩(wěn)居行業(yè)前列、產(chǎn)業(yè)鏈齊全，同時(shí)據(jù)我們測(cè)算湖南雅城受益于磷酸鐵銷量提升以及鈷價(jià)提升，17-18 年有望實(shí)現(xiàn)1.52、1.99 億凈利潤（具體計(jì)算過程參看正文），大幅超過業(yè)績(jī)承諾。采用分布估值法，我們給予原有主業(yè)39 億（對(duì)應(yīng)可比公司，給出40X 估值），湖南雅城部分58 億目標(biāo)市值（對(duì)應(yīng)可比公司，給38X 估值），較公司定增完成后市值的成長空間明顯，給予目標(biāo)價(jià)29.7 元，買入評(píng)級(jí)。
出于審慎性原則，我們暫時(shí)在模型中不考慮湖南雅城與江蘇鵬創(chuàng)的并表業(yè)績(jī)。預(yù)計(jì)2017 至2019 年公司原有主業(yè)年?duì)I業(yè)收入分別為13.60/15.06/17.66 億元，凈利潤分別為0.98/1.13/1.38 億元，對(duì)應(yīng)增速分別為11.0%/16.1%/21.5%。
風(fēng)險(xiǎn)提示事件：雅城客戶集中、毛利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、公司治理與整合風(fēng)險(xiǎn)。
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