>> 光大證券-健盛集團（603558）越南產(chǎn)能釋放+客戶訂單增長，襪業(yè)龍頭收入高增長-170718
| 上傳日期： |
2017/7/18 |
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作者： |
李婕 |
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分季度看，16Q1-17Q2 收入增速-3.19%、-31.62%、-0.84%、13.75%、28.36%、82.16%，歸母凈利增速137.87%、-29.70%、3.01%、-108.29%、-31.03%、14.47%。16Q2 受第一大客戶迪卡儂訂單轉(zhuǎn)移至土耳其影響，公司業(yè)績顯著下滑，16Q4 后迪卡儂訂單逐步回流，收入呈現(xiàn)恢復性增長。17Q2 公司越南工廠投產(chǎn)增加，新老客戶訂單量增速較快，在去年低基數(shù)基礎(chǔ)上收入實現(xiàn)恢復性增長，17Q2 營業(yè)外收入降57.45%導致歸母凈利增速低于收入。
◆越南產(chǎn)能釋放、新老客戶開拓帶動出口增長，內(nèi)銷市場穩(wěn)定增長
出口方面，產(chǎn)能釋放疊加客戶訂單量增加，17H1 公司出口收入5461萬美元，同增51%。1）公司2013 年起在越南投資三個生產(chǎn)項目，總投資超過1.2 億美元，建設2.3 億雙棉襪生產(chǎn)及產(chǎn)業(yè)鏈配套項目。目前越南三個生產(chǎn)項目均已開始運營，并依托當?shù)氐蛣趧恿Τ杀?、稅收政策?yōu)惠及降低客戶進口關(guān)稅成本等優(yōu)勢獲得下游客戶訂單。17H1 越南工廠共投放產(chǎn)能超3000 萬雙，實現(xiàn)凈利潤1900 余萬元，開始實現(xiàn)盈利。2）17H1 迪卡儂訂單回流，PUMA、岡本等老客戶訂單保持較快增速，且公司16 年開發(fā)的H&M、UA 等新客戶開始貢獻業(yè)績，客戶訂單增長保障新增產(chǎn)能轉(zhuǎn)化為銷量。
內(nèi)銷方面，17H1 公司實現(xiàn)內(nèi)銷收入超過8000 萬元，同增約35%。一方面公司加大對國內(nèi)B 端客戶的開發(fā)，內(nèi)銷貼牌收入保持增長。另一方面自有品牌收入提升，目前公司JASAN HOME 自有品牌擁有門店39 家，較期初增加11 家，產(chǎn)品覆蓋襪類、家居服、巾類、內(nèi)褲、文胸及運動系列等六大品類，SKU 達1200 余款。
◆17H1 產(chǎn)能利用率提高帶動毛利率回升，期間費用率持續(xù)提升
17H1 公司毛利率同降0.09PCT 至30.20%。16Q1-17Q2 毛利率為32.27%（+2.70 PCT）、28.17%（-5.13PCT）、28.50%（-1.86PCT）、15.74%（-12.64PCT）、30.75%（-1.52PCT）、29.78%（+1.61 PCT）。
訂單轉(zhuǎn)移導致16 年毛利率降幅較大，16Q2 后下游客戶訂單轉(zhuǎn)移導致產(chǎn)能利用率較低，而成本相對剛性，拖累16 年毛利率下降4.85PCT 至25.75%，17Q1 公司訂單回流，產(chǎn)能利用率提高，帶動毛利率環(huán)比回升，17Q2 收入大幅增長而部分成本較為剛性，毛利率同比提高。
內(nèi)銷市場開拓、研發(fā)費用增加促13-16 年費用率持續(xù)提升，17H1 期間費用率維持提升態(tài)勢，同增0.26PCT 至14.94%。其中管理費用率同增0.46PCT 至10.42%，主要由于新增土地使用權(quán)、攤銷費用增加，以及新品研發(fā)投入增加；銷售費用率同降0.35PCT 至4.03%；財務費用率同增0.15PCT 至0.48%，主要由于人民幣匯率升值造成匯兌損失。
◆產(chǎn)能持續(xù)釋放，客戶訂單增長促業(yè)績增長，收購俏爾婷婷獲證監(jiān)會批準
我們認為：1）越南二工廠部分生產(chǎn)線仍在建設中，預計18 年上半年將陸續(xù)投產(chǎn)，國內(nèi)杭州智能工廠、江山健盛產(chǎn)業(yè)園同樣在建設期，預計18 年下半年開始投產(chǎn)。國內(nèi)外產(chǎn)能將逐步釋放，預計2017-19 年公司襪類產(chǎn)能分別為2.40/3.50/5.60 億雙。2）老客戶訂單恢復增長，新客戶開始貢獻業(yè)績，公司客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，對單一客戶的依賴度下降?？蛻粲唵畏帕繉⒈Ｕ瞎井a(chǎn)能釋放帶來銷售增長。3）隨著銷量快速增長，產(chǎn)能利用率回升，公司毛利率將逐步改善。此外公司國內(nèi)外印染配套項目已順利投產(chǎn)，延伸貼身衣物產(chǎn)業(yè)鏈，提高盈利能力。4）2017.6.8公司收購俏爾婷婷項目獲中國證監(jiān)會審核通過。2016 年俏爾婷婷實現(xiàn)收入4.05 億元，同增6.58%，歸母凈利潤7294.70 萬元，同降3.41%，業(yè)績下滑主要受第一大客戶優(yōu)衣庫產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、常規(guī)內(nèi)衣訂單減少影響。俏爾婷婷2017-19 年承諾凈利潤為6500/8000/9500 萬元，同增-10.89%/23.08%/18.75%。未來終端消費升級，高附加值運動內(nèi)衣銷售有望增長，預計優(yōu)衣庫、迪卡儂等主要客戶訂單量快速增長，同時俏爾婷婷將加強費用管控、2018 年后凈利有望回升，均有望對公司業(yè)績形成正貢獻。
公司進入產(chǎn)能釋放期，新老客戶開拓帶動訂單大幅增長，不考慮俏爾婷婷并表，維持2017-19 年EPS 預測為0.36/0.43/0.59 元，假設俏爾婷婷于2017.8 并表，將增厚17-19 年EPS0.04/0.16/0.19 元。公司股價從前期高位26 元左右調(diào)整至最低14.62 元，目前15.63 元，對應17 年44 倍PE。目前估值仍較高，但考慮到公司未來三年業(yè)績增長較快，且收購俏爾婷婷將增厚業(yè)績， “增持”評級。
◆風
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