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    投資要點(diǎn)   
    疆外 2Q 爆發(fā)式增長(zhǎng)，疆內(nèi)市場(chǎng)恢復(fù)：上半年疆外銷量和收入增長(zhǎng)近 200%，主力區(qū)域中，華東、華中都實(shí)現(xiàn)了 200-300%的增長(zhǎng)，華南由于市場(chǎng)調(diào)整增速略慢（也超過(guò) 100%），西南區(qū)成為黑馬，出現(xiàn)了爆發(fā)式增長(zhǎng)。疆內(nèi)銷售二季度出現(xiàn)明顯回暖，上半年預(yù)計(jì)增長(zhǎng) 12.5%，2Q 單季有望達(dá)到 20%。
    新品持續(xù)旺銷，白奶占比提升：公司從 Q2 開始進(jìn)入銷售旺季，5/6 月實(shí)現(xiàn)爆量突破，月銷量達(dá)到 4500/5000 噸水平。公司陸續(xù)推出青檸、布丁、海鹽檸檬、百果香了等新品，配合原味和冰淇淋化了打造爆款產(chǎn)品集群。而白奶的銷售占比預(yù)計(jì)超過(guò) 20%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)趨于穩(wěn)固。
    便利店渠道助力放量：公司今年提出“解放軍進(jìn)城”的戰(zhàn)略，從水果店、烘焙店、零食店等外圍渠道，開始向便利店、商超、專賣店等主流渠道進(jìn)軍。5 月起進(jìn)入上海的盒馬鮮生、全家、羅森等便利系統(tǒng)，月銷量在百噸左右，旗開得勝。
    噸價(jià)提升，預(yù)計(jì)毛利率和費(fèi)用率都有所提高：2017H1 的噸價(jià)約 9039 元，同比16H1 的 8438 元提高 7.1%。但噸營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 1102 元與去年基本持平。這表明公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的改善提高了毛利率，但疆外市場(chǎng)的開拓增加了費(fèi)用率的投入，因此營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率也有所下降。
    受非經(jīng)常性損益影響，利潤(rùn)增速略慢：凈利潤(rùn)增速顯著低于收入增速，略低于市場(chǎng)預(yù)期，但凈利率仍保持在 10%，符合我們的預(yù)期。凈利潤(rùn)增速較慢的原因是 16H1 有約 800 萬(wàn)元的非經(jīng)常性收益，扣非凈利增速約 39%，符合市場(chǎng)的預(yù)期。
    公司擁有極高壁壘，目前是最有可能實(shí)現(xiàn)全國(guó)化的低溫乳企：低溫乳制品企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于短保質(zhì)期產(chǎn)品的運(yùn)營(yíng)能力，天潤(rùn)依靠出色的產(chǎn)品力、充足的渠道利潤(rùn)、優(yōu)秀的銷售團(tuán)隊(duì)，實(shí)現(xiàn)了非常短的貨架期和高周轉(zhuǎn)率。目前這一模式正在向全國(guó)復(fù)制，我們認(rèn)為短期內(nèi)很難有競(jìng)爭(zhēng)者超越公司，公司可以在高壁壘的保護(hù)下實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張。
    盈利預(yù)測(cè)及投資建議：我們預(yù)計(jì)公司 17-19 年收入分別為 12 億（+41%）、17億（+39%）和 24 億（+38%），凈利分別為 1.1 億（+43%）、1.6 億（+43%）和 2.3 億（+44%），EPS 分別為 1.08 元、1.54 元和 2.21 元。估值對(duì)應(yīng) 43X、30X、21X。繼續(xù)推薦。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：疆外拓展不及預(yù)期，生產(chǎn)成本上升，食品安全問(wèn)題