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從結(jié)構(gòu)上來看，雖然公司未披露疆內(nèi)疆外市場增長結(jié)構(gòu)，但參考去年同期公司疆外市場尚未完全啟動(dòng)，2016H1 疆外收入規(guī)模為6411 萬元，我們預(yù)計(jì)2016Q1 疆外收入規(guī)模小于3000 萬元，則公司2016Q1 疆內(nèi)收入規(guī)模應(yīng)大于1.6 億元?？紤]到疆內(nèi)市場已趨于飽和，且2017 年春節(jié)較早，春節(jié)備貨時(shí)間較短，所以我們認(rèn)為本期疆內(nèi)市場增速約在7%~8%左右，則2017Q1 疆內(nèi)市場銷售規(guī)模為約1.7億，對應(yīng)疆外市場規(guī)模約7300 萬元，疆外整體銷售占比超25%，增長顯著。在如此的增長趨勢之下，輔以我們調(diào)研了解到的公司一季度疆外市場較高的新開店力度，我們預(yù)計(jì)2017 年疆外市場銷售翻番的目標(biāo)仍大概率可以完成。
    毛利率下滑或受養(yǎng)殖規(guī)模擴(kuò)大及固定資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大拖累：根據(jù)公司銷售乳制品2.75 萬噸，計(jì)算噸價(jià)為8836 元，較2016 年8233 元的平均噸價(jià)，提升明顯。而另一方面公司銷售毛利率卻為29.44%（-3.53ppt），相關(guān)影響因素有：（1）春節(jié)旺季銷售相關(guān)乳企高價(jià)搶奪原料奶，拉高成本；（2）生產(chǎn)輔料及包材（紙箱）價(jià)格增長明顯；（3）公司養(yǎng)殖規(guī)模逐漸增大，影響毛利率；（4）部分固定資產(chǎn)于2016Q4 完工，本期開始計(jì)提折舊。需要補(bǔ)充的是公司建設(shè)此時(shí)盈利能力弱的上游牧場，雖然短時(shí)會(huì)影響整體毛利率，但在奶價(jià)低位時(shí)建設(shè)牧場正是乳企的合理選擇，因?yàn)榇藭r(shí)牛只引進(jìn)成本相對較低，還能享受政府補(bǔ)助，故我們堅(jiān)持認(rèn)為建設(shè)上游奶源基地利好長遠(yuǎn)。在費(fèi)用控制方面，本期銷售費(fèi)用率提升0.07 個(gè)百分點(diǎn)達(dá)到13.26%，這主要是因?yàn)楣就卣菇馐袌?，承?dān)了部分核心經(jīng)銷商的運(yùn)輸費(fèi)用，同時(shí)擴(kuò)編了疆外銷售人員，薪酬有所提升；管理費(fèi)用率同比下降2.54 個(gè)百分點(diǎn)降為3.63%，改善顯著；由于借款本金的減少，財(cái)務(wù)費(fèi)用本期繼續(xù)產(chǎn)生小幅的正貢獻(xiàn)。
    2017 年仍看好公司出疆戰(zhàn)略，預(yù)計(jì)有望收入實(shí)現(xiàn)翻倍增長：由于疆內(nèi)市場容量有限，公司已充分認(rèn)識(shí)到“出疆戰(zhàn)略”的重要性，因此公司在此前2016年度經(jīng)銷商大會(huì)將疆外戰(zhàn)略推升至更高高度，計(jì)劃對疆外市場進(jìn)行重點(diǎn)突破。根據(jù)本季度數(shù)據(jù)來看，疆外市場突破效果已有所顯現(xiàn)?？傮w而言，我們對于17年疆外市場銷售仍保持樂觀態(tài)度，預(yù)計(jì)疆外收入有望翻番，成為公司2017年收入增長的主要貢獻(xiàn)源。  
    盈利調(diào)整&投資建議： 
    預(yù)計(jì)公司17-19年實(shí)現(xiàn)收入12.50億元、15.75億元、18.9億元，同比+43%、26%、20%；實(shí)現(xiàn)歸屬母公司利潤1.40億元、1.85億元、2.25億元，同比+79%、32%、22%，折合EPS分別為1.35元、1.78元、2.17元，目前股價(jià)對應(yīng)PE為39X、30X、24X，維持"買入"評級。  
    風(fēng)險(xiǎn)提示： 
    產(chǎn)品質(zhì)量問題；疆外市場擴(kuò)張低于預(yù)期；天氣條件異常等。