>> 招商證券-烽火通信（600498）業(yè)績(jī)符合預(yù)期，營(yíng)收高增長(zhǎng)印證業(yè)務(wù)布局-170731
| 上傳日期： |
2017/7/31 |
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pdf |
來(lái)源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
強(qiáng)烈推薦-A172 |
作者： |
王林，周炎 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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2017 年上半年?duì)I收、凈利同比增26.0%、16.1%，連續(xù)第12 個(gè)季度營(yíng)收和凈利同時(shí)保持正增長(zhǎng)，并且，連續(xù)第8 個(gè)季度營(yíng)收增長(zhǎng)高于利潤(rùn)增速。我們?cè)谝患緢?bào)中曾做過(guò)分析，烽火近年收入保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，過(guò)去兩年，單季度營(yíng)收增速均在20%以上，均值28%；凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)區(qū)間在6%-32%，均值20%，二季度依然延續(xù)了這一增長(zhǎng)趨勢(shì)，單季度營(yíng)收、凈利分別增長(zhǎng)25.9%、16.0%，主要受益于過(guò)去兩年加大新產(chǎn)品布局，海外、ICT、光纖光纜成為營(yíng)收增長(zhǎng)的主要拉動(dòng)點(diǎn)。利潤(rùn)增速低于營(yíng)收，毛利率、凈利率分別同比下降0.68、0.17 個(gè)百分點(diǎn)。ROE 同比提升0.52個(gè)百分點(diǎn)。分產(chǎn)品來(lái)看，根據(jù)我們的測(cè)算，通信系統(tǒng)受益承載網(wǎng)投資加大和中移動(dòng)寬帶用戶發(fā)展，高于整體營(yíng)收增速，預(yù)計(jì)在25%-30%左右；光纖光纜增速預(yù)計(jì)在20%-25%之間；數(shù)據(jù)網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品及其他增速也在20%以上。
2、財(cái)務(wù)分析：費(fèi)率有效管控，存貨維持高位，軟件化布局帶來(lái)退稅增長(zhǎng)，利潤(rùn)率拐點(diǎn)未至。
毛利率方面：上半年綜合毛利率23.36%，較去年同期下滑0.68 個(gè)百分點(diǎn)，其中，二季度毛利率同比下滑1.1 個(gè)百分點(diǎn)，略低于預(yù)期。分產(chǎn)品看，我們預(yù)計(jì)，通信設(shè)備和數(shù)據(jù)網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品可能略有下滑，光纖光纜基本持平。其中，通信設(shè)備的毛利率下滑可能和產(chǎn)品有關(guān)，上半年IP RAN 的戰(zhàn)略性投入，以及接入網(wǎng)設(shè)備占比預(yù)計(jì)有所提升。光纖光纜方面，雖然新集采價(jià)出現(xiàn)顯著增長(zhǎng)，但是烽火通信光棒為倉(cāng)谷公司，且光棒暫無(wú)法滿足自給自足，仍需外采光棒，甚至外采部分散纖，導(dǎo)致毛利率并未出現(xiàn)明顯提升。
存貨方面：上半年存貨108 億，保持高位，并同比增長(zhǎng)9%，較一季度環(huán)比增長(zhǎng)3%；發(fā)出商品78 億，占比較高，且同比增長(zhǎng)5%，反映公司訂單仍保持持續(xù)增長(zhǎng)，確保全年主設(shè)備收入增長(zhǎng)。
費(fèi)用方面：銷售費(fèi)用同比增長(zhǎng)18.2%，主要因加大市場(chǎng)投入；管理費(fèi)用同比增長(zhǎng)22.3%，主要因加大研發(fā)投入，其中研發(fā)費(fèi)用增長(zhǎng)23.1%，研發(fā)投入占收比10.2%，兩項(xiàng)費(fèi)率均略有下降；財(cái)務(wù)費(fèi)用較去年增加9358 萬(wàn)元，主要因融資規(guī)模擴(kuò)大帶來(lái)利息凈支出增加，以及美元貶值呆滯匯兌損失增加，今年若順利完成，將有效節(jié)省利息成本。
營(yíng)業(yè)外收入：較去年同期大幅增長(zhǎng)6983 萬(wàn)元，主要因政府補(bǔ)助增長(zhǎng)。其中，軟件增值稅退稅增加6169 萬(wàn)元，主要因烽火通信的設(shè)備產(chǎn)品架構(gòu)開(kāi)始基于SDN/NFV 的FitNet的整體解決方案演進(jìn)，核心產(chǎn)品中的軟件化占比大幅提升，從而享受更多退稅，我們判斷這一趨勢(shì)將會(huì)幫助公司持續(xù)受益。
現(xiàn)金流：上半年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量為-25 億，較去年同期進(jìn)一步減少7 億，主要因公司上半年加大采購(gòu)力度。這一點(diǎn)在存貨中有所體現(xiàn)，并且應(yīng)收賬款同比和環(huán)比均出現(xiàn)較大幅度的增長(zhǎng)。
3、業(yè)務(wù)分析：運(yùn)營(yíng)商業(yè)務(wù)穩(wěn)步拓展，海外和信息化支撐新的增長(zhǎng)引擎
國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)商市場(chǎng)， 100G 產(chǎn)品、OTN 產(chǎn)品布局取得進(jìn)一步成效，聯(lián)通 UTN 集采中綜合排名第一，獲得最大份額；中標(biāo)中移動(dòng) PC 服務(wù)器集中采購(gòu)項(xiàng)目；寬帶產(chǎn)品在多個(gè)運(yùn)營(yíng)商集采項(xiàng)目中獲得較好排名。信息化大市場(chǎng)上，傳輸產(chǎn)品在傳統(tǒng)行業(yè)實(shí)現(xiàn)高速、電力市場(chǎng)突破；數(shù)通產(chǎn)品、 OPGW 產(chǎn)品進(jìn)入電網(wǎng)行業(yè)，且服務(wù)器、 CDN、云服務(wù)方面的能力不斷提升。
光纖光纜，繼續(xù)保持國(guó)內(nèi)外第一集團(tuán)的行業(yè)地位，行業(yè)景氣度持續(xù)，中移動(dòng)招標(biāo)排名前五；單看光棒，符合預(yù)期，上半年?duì)I收2.65 億、凈利1.07 億，分別同比增長(zhǎng)19.4%、85.6%，并貢獻(xiàn)投資收益4276 萬(wàn)元。
國(guó)際市場(chǎng)保持持續(xù)增長(zhǎng)，已在50 多個(gè)國(guó)家建立銷售體系，形成11 個(gè)全球交付中心，業(yè)務(wù)覆蓋 90 多個(gè)國(guó)家與地區(qū)，其中，傳輸產(chǎn)品、 PON 產(chǎn)品、 ODN 產(chǎn)品在新市場(chǎng)取得突破，菲律賓、馬拉西亞等國(guó)業(yè)務(wù)保持快速增長(zhǎng)，并在上半年實(shí)現(xiàn)過(guò)億營(yíng)收。
4、投資建議：維持“強(qiáng)烈推薦-A”，12 個(gè)月目標(biāo)價(jià)35 元
公司平臺(tái)化布局顯現(xiàn)，營(yíng)收保持快速增長(zhǎng)，體現(xiàn)了公司在產(chǎn)品和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略布局能力，并且，國(guó)際市場(chǎng)、信息化業(yè)務(wù)等新的增長(zhǎng)引擎效果顯著。研發(fā)保持高投入的背景下，兩項(xiàng)費(fèi)用率得到良好的管控，財(cái)務(wù)費(fèi)用的壓力有望在定增落地后得到一定緩解，ROE穩(wěn)定提升，下半年毛利率的變化成為影響公司凈利率和核心因素。國(guó)企改革加大推進(jìn)，近期，資本市場(chǎng)對(duì)兩院合作的預(yù)期有所增強(qiáng)。公司非公開(kāi)發(fā)行于6 月7 日過(guò)會(huì), 定增底價(jià)不低于21.52 元/股（因分紅調(diào)整），提供足夠的股價(jià)安全墊。
我們給予2017-2019 年EPS 分別為0.95/1.24/1
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