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    快捷快遞強于直營與重貨，業(yè)務具備協(xié)同性
    快捷快遞雖同樣是加盟制快遞網(wǎng)絡，但擁有較多的直營網(wǎng)點，對申通快遞深度加盟的經(jīng)營結(jié)構(gòu)形成有效補充。同時其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以3-30 公斤中大件為主，與申通快遞中小電商件為主的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)形成互補，兩者的合作具備良好的協(xié)同性。
    13 億估值已有折價，投資價格尚可
    本次申通快遞對快捷的投資按照投前12 億估值，較*ST 三泰2016 年12月投前25 億估值有折價。同時，快捷給予的業(yè)績承諾2018-2020 年營業(yè)收入為30/40/50 億元，凈利潤為0.2/1.8/4 億元，若以此計算公司2018 年P/S 估值為0.4X，P/E 估值為60X。以其他快遞企業(yè)作為對比，圓通2018E的P/S 為1.93X，申通為2.62X。此外，因目前中小快遞普遍盈利較難，因此P/E 估值較高。綜合來看估值屬于可接受區(qū)間。
    盈利能力存挑戰(zhàn)，股權(quán)比例有變數(shù)
    根據(jù)業(yè)績補償原則，若快捷快遞2018-20 年累計凈利潤不達6 億元，申通快遞將獲得補償股權(quán)，我們認為利潤承諾存在一定挑戰(zhàn)，因此實際申通股權(quán)比例將有提升可能。以2020 年為例，快捷快遞承諾收入達到50 億元，凈利潤4 億元，銷售凈利率8%，作為對比，2016 行業(yè)龍頭企業(yè)圓通速遞凈利率為8.16%，直營的順豐為7.24%。要在3 年后依然保持目前行業(yè)龍頭的盈利能力我們認為需要有足夠的規(guī)模與成本控制能力，對申通和快捷均有一定挑戰(zhàn)。
    投資僅是一小步，后續(xù)整合大劇值得期待
    本次投資，由于投資額較小，標的也非決定行業(yè)地位的龍頭企業(yè)，本身對行業(yè)格局、申通快遞業(yè)績的影響不大。但我們期待的是以此為契機展開的行業(yè)結(jié)盟、整合大劇。目前，快遞行業(yè)集中度依然不高，最大企業(yè)市占率仍未超過20%，通達系差異化較小，競爭格局較為激烈，因此無法形成對阿里和客戶的議價權(quán)，未來行業(yè)增速逐漸放緩，抱團結(jié)盟趨勢將成為大勢所趨，率先領導行業(yè)整合的企業(yè)將更有望成為最后的市場寡頭。
    風險提示：快遞行業(yè)競爭顯著加劇，菜鳥網(wǎng)絡與落地配模式分流。