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中報(bào)業(yè)績(jī)處預(yù)告中樞，公司上半年獲取歸屬凈利潤(rùn)5.34 億元，同比增長(zhǎng)97.73%；扣非凈利為3.21億元，同比增長(zhǎng)20.33%。因項(xiàng)目結(jié)算周期影響收入確認(rèn)。分季度來(lái)看，一季度扣非凈利為8564 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)150%；二季度收購(gòu)良業(yè)環(huán)境后，原持有良業(yè)的10%股權(quán)按照公允價(jià)值重新確認(rèn)投資收益（約5140 萬(wàn)），因而二季度扣非凈利同比增長(zhǎng)0.86%。從歷年看，公司上半年利潤(rùn)占全年份額?。?6 年H1 凈利潤(rùn)僅占20%），考慮到在手未完成訂單172 億，工程項(xiàng)目收入確認(rèn)集中在下半年，因此全年30%增長(zhǎng)無(wú)憂(yōu)。盈利能力增強(qiáng)，主業(yè)膜相關(guān)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)平穩(wěn)，且因本期新增高毛利率光環(huán)境業(yè)務(wù)，綜合毛利率提升1.68bp至27.20%。分業(yè)務(wù)來(lái)看，環(huán)保整體解決方案收入15.5 億元（+29.63%），毛利率微降19bp 至36.61%，主因低毛利的土建工程增加，但也符合項(xiàng)目綜合化趨勢(shì)；凈水器銷(xiāo)售收入9986 萬(wàn)（+7.84%），但毛利率下降6.32%至44.58%； 市政工程收入11.0 億元（+4.56%）， 毛利率微降82bp 至9.69%。因本期新增高毛利率光環(huán)境業(yè)務(wù)，綜合毛利率達(dá)27.20%。費(fèi)用端來(lái)看，僅財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比增長(zhǎng)2.48bp 至3.89%，主因銀行借款增加及發(fā)行中期票據(jù)手續(xù)費(fèi)所致。
    上半年加大回款力度，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流有所改善。公司上半年加大收回工程及設(shè)備款， 尤其是二季度現(xiàn)金流改善明顯， 經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流為-7 億元（+26%）。應(yīng)收款的控制仍然較好，應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)比重為11.86%（-1.44%），但一年以?xún)?nèi)應(yīng)收占比僅為50%，而兩年內(nèi)應(yīng)收尚可為88.9%。因上半年P(guān)PP 項(xiàng)目投資增加及進(jìn)行項(xiàng)目收購(gòu)，截止6 月末公司在手現(xiàn)金為41.9 億元。
    上半年新增訂單200 億，訂單向龍頭靠攏，PPP 帶動(dòng)全年增長(zhǎng)。公司上半年新簽訂單約200 億（與去年水平相當(dāng)），其中約60%是污水處理及膜相關(guān)業(yè)務(wù)，40%是低毛利的土建工程訂單。另外在手未確認(rèn)收入的EPC 訂單額為102 億元，尚未執(zhí)行的運(yùn)營(yíng)訂單額為70 億元。整體上，財(cái)政部50、87號(hào)文對(duì)合規(guī)PPP項(xiàng)目影響有限，且國(guó)開(kāi)系是公司第三大股東，公司資金成本低于市場(chǎng)。加之碧水源已成為中關(guān)村及業(yè)內(nèi)的著名品牌及創(chuàng)新引領(lǐng)者，多因素協(xié)同助力公司優(yōu)質(zhì)PPP項(xiàng)目拓展（IRR高于6.2%）。 
    收購(gòu)光環(huán)境運(yùn)營(yíng)商及定州唯一危廢企業(yè)，多領(lǐng)域布局開(kāi)啟。公司6月7日收購(gòu)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的良友環(huán)境，增加公司在生態(tài)照明領(lǐng)域的業(yè)務(wù)。另一方面，良業(yè)環(huán)境在旅游景區(qū)光環(huán)境領(lǐng)域擁有個(gè)項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，后期有望助力公司開(kāi)拓特色小鎮(zhèn)、城市景觀、旅游等PPP項(xiàng)目的承接。6月2日公告擬作價(jià)7500萬(wàn)元收購(gòu)冀環(huán)公司、定州京城環(huán)保100%股權(quán)；通過(guò)外延并購(gòu)迅速獲取危廢牌照。經(jīng)統(tǒng)計(jì)冀環(huán)公司擁有13類(lèi)國(guó)家危廢名錄中的危廢；而定州京城環(huán)保擁有危廢等焚燒處置規(guī)模約9500噸/年，到2020年有望擴(kuò)充至2.9萬(wàn)噸/年，預(yù)計(jì)每年貢獻(xiàn)利潤(rùn)合計(jì)約2500萬(wàn)元。從戰(zhàn)略角度看，公司從水環(huán)境拓展至工業(yè)節(jié)能和城市環(huán)境市場(chǎng)，環(huán)保綜合競(jìng)爭(zhēng)力得以提升。  
    投資建議 
    公司作為水治理龍頭企業(yè)，看好在技術(shù)、資金、拿單能力等方面的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。股權(quán)激勵(lì)方案提供安全邊際，訂單營(yíng)收比2:1，業(yè)績(jī)30%增長(zhǎng)可期。預(yù)計(jì)2017-19年EPS為0.83、1.03、1.23元/股，PE為21X、17X、14X，維持"買(mǎi)入"評(píng)級(jí)。我們給予公司未來(lái)6-12個(gè)月25元目標(biāo)價(jià)。  
    風(fēng)險(xiǎn)提示 
    PPP 落地不及預(yù)期；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；應(yīng)收賬款高等。