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在扣除投資收益及公允價(jià)值等因素影響后，上半年扣非后凈利潤(rùn)為3.21億元，同比增長(zhǎng)20.3%。公司上半年業(yè)績(jī)占我們?nèi)陿I(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的20.4%，占比較低主要受傳統(tǒng)季節(jié)性因素影響。 
    良業(yè)并表推升綜合毛利率，負(fù)債率及現(xiàn)金流等表明公司正向重資本過渡。在PPP及黑臭水體等加速釋放推動(dòng)下，上半年環(huán)保整體解決方案收入增加36.6%至15.53億元，是整體收入穩(wěn)健增長(zhǎng)核心助力；公司傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)毛利率基本穩(wěn)定，綜合毛利率小幅提升1.7個(gè)百分點(diǎn)至27.2%，高毛利率的良業(yè)環(huán)境并表是主因；三費(fèi)在收入中占比小幅提升3.2個(gè)百分點(diǎn)至13%，業(yè)務(wù)加速拓展以及PPP所需資金體量巨大等是主因。公司應(yīng)收賬款規(guī)模延續(xù)增加趨勢(shì)至39.7億元，且資產(chǎn)負(fù)債率大幅攀升至49.1%（2016H1為29.1%），表明PPP正推動(dòng)公司向重資本運(yùn)營(yíng)模式過渡。上半年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為-7.02億元，同比有所改善的主要是公司加大了回款力度，但其持續(xù)性有待觀察；投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為-43.8億元，收購良業(yè)環(huán)境以及PPP投資增加是主因。 
    新增訂單延續(xù)良好勢(shì)頭，業(yè)績(jī)持續(xù)高增保障充分。公司目前已經(jīng)覆蓋全國(guó)主要地區(qū)的200余座城市，已在全國(guó)組建200余家合資公司，處理能力超過2,000萬噸，在MBR膜技術(shù)處理領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)遙遙領(lǐng)先。公司2017H1新簽EPC工程訂單金額合計(jì)112億元，其中已簽訂合同訂單金額62.2億元；新增特許經(jīng)營(yíng)類訂單金額合計(jì)146.8億元，其中已簽訂合同金額77.8億元，大體量訂單為公司業(yè)績(jī)高增提供良好保障。 
    雄安新區(qū)設(shè)立催生水質(zhì)提標(biāo)機(jī)遇，技術(shù)溢價(jià)充分享受。在北方資源性+水質(zhì)性缺水、提標(biāo)至地表IV類水的背景下，京津冀水環(huán)境治理市場(chǎng)空間超2000億（污水等基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)790億，白洋淀+黑臭河道流域治理1246億），公司MBR+DF膜的技術(shù)優(yōu)勢(shì)顯著（可提升至二類、三類水再生利用），工程經(jīng)驗(yàn)豐富（10萬噸以上MBR水廠市占率超過80%），膜組件高技術(shù)壁壘盈利能力顯著，預(yù)計(jì)公司有望借助雄安新區(qū)及京津冀一體化環(huán)境治理實(shí)現(xiàn)二次騰飛。 
    風(fēng)險(xiǎn)提示。對(duì)政府財(cái)政依賴程度較大、應(yīng)收賬款壞賬、訂單進(jìn)度低于預(yù)期等。 
    盈利預(yù)測(cè)及估值。上半年業(yè)績(jī)占全年業(yè)績(jī)比重較低，因此我們維持2017~2019年EPS預(yù)測(cè)0.84/1.12/1.37元，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)2017~2019年P(guān)E分別為21/15/13倍。公司在鞏固傳統(tǒng)膜法優(yōu)勢(shì)同時(shí)，近期并購生態(tài)照明良業(yè)環(huán)境有助于升華競(jìng)爭(zhēng)維度，提供差異化產(chǎn)品及服務(wù)，更好滿足地方政府綜合化生態(tài)治理需求，在危廢等工業(yè)環(huán)保相關(guān)領(lǐng)域也在積極布局，我們看好公司作為生態(tài)環(huán)保龍頭的發(fā)展；按照2017年27倍行業(yè)估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)22.7元，維持"買入"評(píng)級(jí)。