>> 華創(chuàng)證券-贛粵高速（600269）扣非凈利潤增長17.6%，看好低PB估值繼續(xù)修復(fù)-170809
| 上傳日期： |
2017/8/9 |
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來源： |
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| 評級： |
強烈推薦 |
作者： |
吳一凡 |
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2016 年上半年，公司轉(zhuǎn)讓國盛證券股權(quán)實現(xiàn)投資收益5.47 億元，
今年1 月公司收到江西省財政廳撥付的財政支持款2.78 億元。
2.受分流影響，通行費收入下降，但毛利率提升
報告期內(nèi)，公司營收下滑5.90%，成本下降11.85%，毛利率由39.11%升至42.48%。
1）受分流影響，高速公路通行費收入同比小幅下滑。
1-6 月，公司通行費收入同比下降2.18%至14.71 億元，占總收入的68%。毛利率57.22%，比上年同期增長4.42 個百分點。
其中，昌九高速、昌泰高速、九景高速、昌樟高速分別實現(xiàn)收入3.72、3.26、3.16 及2.92 億元，合計占通行費收入比的93.9%，同比增速分別為下滑8.74%、增長15.23%、增長9.47%及下滑12.99%。
受分流影響，昌樟、昌九高速收入下降：昌樟高速通行費收入下降主要是受東昌高速建成通車分流的影響。今年昌九大道（2016 年6 月通車）和東昌高速（2017 年1 月通車）對公司現(xiàn)有高速公路（昌樟高速、昌九高速）的影響基本都已體現(xiàn)。
受路網(wǎng)完善影響，九景、昌泰收入增長：杭新景高速公路衢州段的通車致九景高速通行服務(wù)收入增長；路網(wǎng)完善使跨省來往車輛增加，致昌泰通行服務(wù)收入顯著增長。
核心路產(chǎn)毛利率多數(shù)提升。上述4 條核心路產(chǎn)中，除了昌樟高速毛利率同比降低了1.25 個百分點至60.06%外，其余高速毛利率均上升（昌九、九景、昌泰分別提升3.07、4.85 及1.96 個百分點。
2）多元業(yè)務(wù)：油品銷售略有增長，工程收入大幅減少。
上半年成品油銷售實現(xiàn)收入4.11 億，同比增長3.79%，主要由于上半年成品油平均售價同比增長。
工程業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入2.30 億，同比減少23.26%，主要由于上半年公司高速公路建設(shè)速度減緩，工程項目減少所致。
3.資本開支漸入尾聲，多元資產(chǎn)貢獻(xiàn)支撐及未來轉(zhuǎn)型基礎(chǔ)
1）公司未來資本開支漸入尾聲。昌九高速改擴建將于2018 年建成通車，或為未來幾年內(nèi)最后一個大型項目。昌樟高速改擴建通車后政府給予延長14 年9 個月收費年限的政策對昌九修成通車后亦有參考意義。
2）公司持有金融資產(chǎn)24.74 億元：公司持有國盛金控（5.52%）、湘郵科技（4.26%）以及信達(dá)地產(chǎn)（6.58%）股權(quán)，市價20.37 億（2017/8/8）。此外公司以4.37 億元成為恒邦保險并列第一大股東（持有20%股權(quán)）。
3）豐富的土地儲備：公司擁有廬山西海風(fēng)景區(qū)500 畝土地，以及銅鼓縣溫泉小鎮(zhèn)3000 畝規(guī)劃用地。以3000 元/平方米保守測算，若根據(jù)規(guī)劃面積，全部辦好手續(xù)后潛在的價值約70 億元。
公司土地儲備具有豐富的旅游價值：銅鼓天然氧吧+溫泉資源，且為紅色旅游區(qū)；廬山西海臨近廬山風(fēng)景區(qū)，為生態(tài)旅游區(qū)；土地項目或為公司未來開發(fā)養(yǎng)老及旅游資產(chǎn)做儲備。
金融與地產(chǎn)項目合計潛在價值95 億，貢獻(xiàn)市值支撐及未來轉(zhuǎn)型基礎(chǔ)。
4.投資建議：估值仍有修復(fù)空間，維持“強推”評級
1）我們認(rèn)為目前高速公路或處于盈利能力與估值雙升期。
a）經(jīng)濟(jì)回暖周期，車流量增長，資產(chǎn)盈利能力得到提升；
b）從政策角度，或處于邊際轉(zhuǎn)暖時
2）我們在《圖說高速板塊PB 與GDP 增速：或處于基本面與政策雙轉(zhuǎn)暖期——高速公路行業(yè)系列研究（一）》中指出，高速公路公司PB 變化與當(dāng)?shù)谿DP 增速的趨勢有相關(guān)性，推薦低PB、PB 趨勢尚未跟隨當(dāng)?shù)谿DP 增速、未來或有修復(fù)空間的標(biāo)的包括贛粵高速（PB 0.96）。
3）預(yù)計公司2017-19 年EPS 分別為0.37、0.39 及0.45 元，對應(yīng)PE分別為15.4、14.8 及12.8 倍。高速公路行業(yè)平均PB1.5 倍，PE16 倍，公司是唯一破凈個股，鑒于未來資本開支漸入尾聲，多元資產(chǎn)貢獻(xiàn)強支撐及未來轉(zhuǎn)型基礎(chǔ)，激勵計劃將管理層、骨干與公司長期利益相結(jié)合，建立長效機制，有望釋放經(jīng)營活力，維持“強推”評級。
5.風(fēng)險提示：
經(jīng)濟(jì)回暖不及預(yù)期、土地開發(fā)項目進(jìn)展不及預(yù)期。
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