>> 申萬宏源-山鷹紙業(yè)(600567)2017年中報點評：業(yè)績超預(yù)期，造紙和包裝盈利持續(xù)改善，上調(diào)17年盈利預(yù)測，維持買入-170810
| 上傳日期： |
2017/8/11 |
大小： |
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pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
周海晨，屠亦婷，范張翔 |
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其中17Q2 實現(xiàn)收入40.87 億元，同比增長38.8%；歸母凈利3.93 億元，同比增長339.7%。
箱板瓦楞紙：漲價帶動收入增長，馬鞍山基地盈利能力持續(xù)提升。1）造紙：紙價均價提升促收入和毛利率均提升。2017H1 公司原紙銷售169 萬噸，持平2016 年同期水平，造紙實現(xiàn)收入53.50 億元，同比增長36.9%；造紙毛利率24.9%，同比提升6.43pcts。2）馬鞍山基地改善明顯，海鹽基地電廠擴建推進，湖北基地整裝待發(fā)。17H1 馬鞍山基地實現(xiàn)凈利潤4.96 億元（vs16H1 實現(xiàn)凈利潤0.61 億元），新紙機度過磨合期和舊紙機技改完成，電廠技改項目16年底落地，盈利持續(xù)提升；17H1海鹽基地（吉安集團）實現(xiàn)凈利潤3.01億元（vs16H1實現(xiàn)凈利潤1.44 億元），電廠擴建項目積極推進，有望推動進一步新產(chǎn)能擴建。公司擬依托湖北分公司發(fā)展湖北生產(chǎn)基地，規(guī)劃產(chǎn)能近200 萬噸，為公司2019-2020 年持續(xù)發(fā)展注入新動力。
包裝：規(guī)模擴張帶動原有工廠扭虧為盈，盈利水平持續(xù)提升。1）包裝業(yè)務(wù)跟進式布局，漲價帶動收入增長。公司現(xiàn)有14 家包裝廠全國跟進式布局，形成產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)，2017 年H1紙箱銷量4.89 億平方米，同比下滑4.1%；但均價提升，對應(yīng)實現(xiàn)收入15.85 億元，同比增長14.2%。2）原有虧損包裝廠逐漸扭虧或減虧，毛利率持續(xù)改善。公司前期原有包裝廠虧損拖累業(yè)績，伴隨規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，揚州祥恒實現(xiàn)扭虧（16H1 虧損412 萬元 vs 17H1 盈利331 萬元），合肥祥恒實現(xiàn)減虧（16H1 虧損404 萬元 vs 17H1 虧損100 萬元），2017 年H1公司整體包裝毛利率繼續(xù)攀升，同比提升1.61pct 至14.6%，對標(biāo)業(yè)內(nèi)公司（合興包裝16年毛利率17%，裕同科技16 年毛利率34%），公司包裝板塊盈利水平有望持續(xù)提升。
三費持續(xù)改善，融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化，控費效果明顯。公司經(jīng)營改善及收入規(guī)模擴大促三費占比持續(xù)下降再創(chuàng)新低，17H1 三大期間費用率之和僅10.8%。2016 年公司發(fā)行16 山鷹債募資10 億元、非公開發(fā)行股票募資20 億元資金到位，有效補充流動資金，改善融資結(jié)構(gòu)，17H1財務(wù)費用率3.3%，同比下降2.12pct。收購北歐紙業(yè)將新增公司借款，但是我們預(yù)計將通過現(xiàn)金海外借款（海外借款目前利率僅4%左右）方式完成收購，對公司財務(wù)費用影響有限。
環(huán)保限產(chǎn)加強+禁止進口混合廢紙政策持續(xù)發(fā)酵，公司作為箱板瓦楞紙行業(yè)龍頭將顯著受益。1）污染防治+環(huán)保督查進一步加強，龍頭受益集中度持續(xù)提升。習(xí)主席在省部級研討會議強調(diào)污染防治+環(huán)保督查由全國向地方行動蔓延，強度和廣度有望超預(yù)期。同時，第四批全國性環(huán)保督查即將開始，6 月份開始各省份有環(huán)保督查行動?？傮w下半年的環(huán)保督察力度比上半年更加明顯，小產(chǎn)能取締更加堅決。2）中國禁止進口混合廢紙，利好擁有美廢進口渠道的龍頭企業(yè)，集中度持續(xù)提升。2017 年底前中國將緊急禁止4 類24 種固體廢物入境，包括未經(jīng)分揀的廢紙。而8 號、11 號等分揀廢紙進口不受影響，混合廢紙在實際生產(chǎn)中和國廢處于等同地位（纖維短、質(zhì)量較差）。對混合廢紙的限制將拉動國內(nèi)箱板瓦楞企業(yè)對國廢的需求，進而拉動國廢和箱板瓦楞漲價。龍頭企業(yè)和北美打包廠具有多年合作，廢紙進口源和進口指標(biāo)有保障，本次限制措施將影響只能從第三方貿(mào)易商購買進口廢紙的中小企業(yè)。兩政策同時發(fā)力，擠壓中小企業(yè)生存空間和盈利水平，公司作為行業(yè)龍頭集中度有望進一步提升。
行業(yè)兼具需求增長和供給收縮邏輯，看好行業(yè)市場集中度提升和公司確定高增長。電商和冷鏈物流發(fā)展為包裝紙行業(yè)帶來需求增量，據(jù)中國造紙協(xié)會統(tǒng)計，2010-2015 年我國箱紙板及瓦楞原紙的年平均消費增長率分別達到4.12%和4.07%，且處于供不應(yīng)求狀態(tài)。目前行業(yè)前三大玖龍、理文、山鷹市場占有率達到38%，行業(yè)集中度有望持續(xù)提升，公司作為行業(yè)龍頭具有較強議價權(quán)，新產(chǎn)能持續(xù)投放享受行業(yè)和內(nèi)生帶來的確定性高成長性。
上調(diào)17 年盈利預(yù)測，箱板瓦楞原紙+包裝+特種紙多重發(fā)力，國際化戰(zhàn)略推進落地，行業(yè)和公司基本面優(yōu)異共振，維持買入！公司前期推出股權(quán)激勵，行權(quán)價格2.93 元/股。包裝板塊通過供應(yīng)鏈和運營管理盈利水平有望持續(xù)提升；橫向整合特種紙領(lǐng)域和集團探索生活紙領(lǐng)域，縱向拓展包裝產(chǎn)業(yè)鏈和漿紙一體化。馬鞍山、海鹽、湖北三大基地持續(xù)布局為長期增長注入動力。公司有望從箱板瓦楞產(chǎn)能投放、自備電廠節(jié)省成本、拓展特種紙領(lǐng)域、包裝盈利提升、享受廢紙渠道紅利、山鷹資本拓展產(chǎn)業(yè)布局等領(lǐng)域領(lǐng)軍造紙行業(yè)。暫不考慮收購增厚，上調(diào)17 年盈利預(yù)測至16.5 億元（原為15億元），維持18 年歸母凈利18.1 億元的盈利預(yù)測，對應(yīng)EPS 分別
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