>> 東吳證券-晨鳴紙業(yè)（000488）造紙業(yè)績超預(yù)期，盈利具有持續(xù)性-170815
| 上傳日期： |
2017/8/17 |
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來源： |
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作者： |
馬莉，湯軍，史凡可 |
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量價齊升，共驅(qū)造紙高速增長：公司上半年完成機制紙產(chǎn)量256 萬噸，銷量244 萬噸（上年同期為209 萬噸），新增銷量主要為公司去年10月投產(chǎn)的60 萬噸液體包裝紙項目在今年上半年逐步釋放。自16 年12月以來，公司主要紙種雙膠紙、白卡紙、銅版紙經(jīng)過數(shù)輪提價，綜合單噸收入提高至4936 元/噸（上年同期為4273 元/噸），每噸均價提升663 元。同時，公司加強生產(chǎn)成本控制，使得機制紙業(yè)務(wù)綜合毛利率上升4.83 個百分點至28.34%，我們估算上半年綜合噸紙凈利達到545元/噸，相較去年有大幅度的提升。
白卡紙放量，細分紙種盈利均提升：公司造紙業(yè)務(wù)共實現(xiàn)收入120.44億元，同比增長34.84%。分產(chǎn)品來看，白卡紙新增產(chǎn)能釋放較好，上半年收入達29.32 億元，同比大增176.51%，湛江100+萬噸白卡紙項目受益于漿紙一體化，且沒有中間運輸費用等，毛利率大幅提升8.98%至32.18%。雙膠紙、銅版紙各實現(xiàn)收入26.93、25.88 億元，同比分別增長14.35%、25.02%，毛利率分別為26.56%（+3.59%）、28.95%（+3.76%），銅版紙增幅較大在于上半年銅版紙價格提價力度高于雙膠紙。新聞紙、箱板紙、書寫紙等其他紙種收入38.32 億元，毛利率為26.25%。綜合來看，公司受益于造紙景氣的持續(xù)回升，產(chǎn)品價格的不斷提升，公司造紙業(yè)務(wù)的盈利水平實現(xiàn)了高速的增長。
漿紙一體化優(yōu)勢漸顯：公司目前已形成年產(chǎn)漿紙800 萬噸左右產(chǎn)能，其中造紙600 萬噸，自產(chǎn)漿200 萬噸，自給率充足。公司其中兩個生產(chǎn)基地湛江晨鳴和壽光美侖是公司收入及利潤的主要來源，湛江晨鳴主要生產(chǎn)自用漿，雙膠紙，白卡紙，靜電紙等；壽光美侖基地主要生產(chǎn)銅版紙、部分白卡紙、生活紙。上半年湛江晨鳴營收42.88 億元（yoy+82.39%），凈利潤7.82 億元（yoy+274.16%），增長主要來自于高檔雙膠紙和靜電紙銷售價格上升，毛利增加，收益提升明顯，另外還有60 萬噸液體包裝紙項目放量，配合湛江基地的自給漿，成本優(yōu)勢突出，盈利能力非常好。壽光美侖基地收入23.48 億元（yoy-7.3%），上半年凈利潤1.16 億元（yoy-65.68%），收入和利潤下降主要是因為60 萬噸液體包裝紙項目部分設(shè)備源自壽光基地搬遷至湛江基地。公司正逐步打造兩大基地紙漿一體化，使得自產(chǎn)漿在基地之間烘干、運輸、打磨的費用節(jié)省下來，未來紙產(chǎn)品的盈利還將有較大的提升空間。
融資租賃規(guī)模提升，利潤占比下降：根據(jù)中報顯示，公司上半年融資租賃余額有所提升，山東晨鳴租賃有限公司17H1 總資產(chǎn)337.08 億元（期初為260.77 億元）。另外，體現(xiàn)融資租賃余額增加的是應(yīng)收一年期融資租賃款92.18 億元（期初為57.11 億元）。公司融資租賃業(yè)務(wù)毛利率下降6.15%至50.21%，上半年凈利潤2.48 億元，融資租賃利潤受到上半年人民幣兌歐元貶值影響，公司受到匯兌損益1.07 億元，導(dǎo)致融資租賃業(yè)務(wù)凈利有所下滑。
三費下降明顯，盈利大幅提升：上半年公司凈利率達到12.71%，相較去年同期提升3.98 個百分點，除了造紙毛利率提升外，公司三費率有所節(jié)約。其中，銷售費用率下降0.74%至4.67%，管理費用率同比基本持平，顯示公司在收入規(guī)模不斷擴大的同時，規(guī)模效應(yīng)漸顯，精細化管理加強。期間財務(wù)費用率下降較為明顯（下降4.06%），主要系公司加強對閑置資金運用，利息收入及利息資本化金額增加所致，如果刨去匯兌損益帶來的影響，公司財務(wù)費用的節(jié)約將更加明顯。
融資租賃余額規(guī)模提升致使現(xiàn)金流減少：公司本期現(xiàn)金流-44.72 億元，同比下降65.77%，下降的主要原因是公司上半年提高融資租賃業(yè)務(wù)規(guī)模（反應(yīng)報表其他流動資產(chǎn)多出37 億）。另外，上半年公司存貨60.57億元，較期初多出11.95 億，主要原因是公司應(yīng)對紙漿價格上漲，加大購買原材料力度以應(yīng)對，其余指標(biāo)均正常。
公司18、19 年依舊具備看點，成本優(yōu)化空間較大：公司17 年業(yè)績增量主要來自于新增產(chǎn)能和造紙?zhí)醿r，而18/19 年的增量則主要來源于成本節(jié)約。上半年公司1.06億收購濰坊森達美西港有限公司，持股50%。森達美西港口是湛江晨鳴自產(chǎn)漿運輸至壽光基地的港口，此番收購后，公司港口運輸費用將有大幅的節(jié)約。另外，壽光40萬噸漂白硫酸鹽化學(xué)木漿項目預(yù)計年底投產(chǎn)，18 年將貢獻業(yè)績。其次，黃岡晨鳴林漿紙一體化項目（30 萬噸漂白硫酸鹽針葉木漿+325 萬畝原料林地）截止本報告期累計投入20.67 億元，項目進度50.95%，建成后使得未來公司的自給漿比例不斷擴大，原材料成本具備長期的改善優(yōu)勢。此外公司還有壽光美侖51 萬噸高檔文化紙項目（總投資37.6 億，對應(yīng)白卡項目搬遷留下廠房），預(yù)計19 年投產(chǎn)。
投資建議
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