>> 興業(yè)證券-建研集團(tuán)（002398）營(yíng)收回升至歷史高點(diǎn)，期待外延效益顯現(xiàn)-170817.
| 上傳日期： |
2017/8/17 |
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來源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
李華豐 |
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點(diǎn) 評(píng) ：
營(yíng)收回升至歷史高點(diǎn)，技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)穩(wěn)健。公司上半年?duì)I收回升至 8.21 億元，接近 14 年中報(bào) 8.52 億元的歷史高點(diǎn)，其中外加劑業(yè)務(wù)和技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入 5.63 億元和 1.37 億元，同比分別增長(zhǎng)47.5%和 24.7%。過去受下游需求低迷和公司主動(dòng)調(diào)整的影響，外加劑業(yè)務(wù)出現(xiàn)了持續(xù)下滑，但自 16 年下半年以來重回?cái)U(kuò)張軌道，帶動(dòng)公司整體收入逐季加速，16Q3-17Q1整體營(yíng)收單季增速分別為12.3%、23.9%、45.5%和 47.0%。
跨區(qū)域拓展收效良好。公司上半年除華東大本營(yíng)實(shí)現(xiàn) 44.7%的收入增長(zhǎng)以外，西南、中南和西北區(qū)域均有不俗表現(xiàn)，營(yíng)收增速分別達(dá)到51.7%、40.9%和 73.0%，顯示公司外加劑與技術(shù)服務(wù)的跨區(qū)域拓展已有良好收效。公司 6 月于河北保定設(shè)立外加劑子公司，布局京津冀基建市場(chǎng)，填補(bǔ)了過去在華北市場(chǎng)的業(yè)務(wù)空白。依托科之杰全國(guó)范圍內(nèi)日臻完善的基地布局以及檢測(cè)業(yè)務(wù)多區(qū)域項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)的積累，穩(wěn)步的區(qū)域拓展有望為公司帶來持續(xù)的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。
原材料價(jià)格高位震蕩，毛利率持續(xù)承壓。上 半 年 公 司 整 體 毛 利 率 為25.09%，同比降低 11.3 個(gè)百分點(diǎn)，主要是外加劑新材料產(chǎn)品毛利率大幅下滑（同比降低 13.6pct）所致，此外技術(shù)服務(wù)和商混業(yè)務(wù)毛利率也有所下降，分別減少 6.1pct 和 2.0pct。去年二季度工業(yè)萘和環(huán)氧乙烷等原材料價(jià)格大幅上漲后維持高位震蕩，對(duì)減水劑業(yè)務(wù)毛利率形成持續(xù)的沖擊。若公司后續(xù)仍無法通過提價(jià)充分轉(zhuǎn)嫁成本，毛利率的好轉(zhuǎn)有待于原材料價(jià)格的回落。但如果利潤(rùn)率能夠回升至歷史上的中樞水平，按 30%的毛利率和 13%的凈利率計(jì)算，現(xiàn)有收入規(guī)模下年化盈利有望達(dá)到 2.4 億元。
規(guī)模效應(yīng)致費(fèi)用率壓減，主動(dòng)擴(kuò)張下現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)仍處可控范圍內(nèi)。公司上半年期間費(fèi)用率為 14.33%，同比降低 5.31pct，其中銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率分別減少 1.5pct 和 3.9pct，主要是營(yíng)收快速增長(zhǎng)的規(guī)模效應(yīng)所致，但也體現(xiàn)了公司良好的費(fèi)用控制能力。公司上半年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為 1984 萬元，同比減少 8948 萬元，預(yù)計(jì)主要是因?yàn)樵牧蟽r(jià)格上升導(dǎo)致購(gòu)買商品支付的現(xiàn)金大幅增加。報(bào)告期內(nèi)應(yīng)收賬款天數(shù)為 203 天，較上年同期減少 96 天，反映業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張下現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)仍處可控范圍內(nèi)。
大手筆布局醫(yī)療領(lǐng)域，外延發(fā)展規(guī)劃漸明晰。公司 7 月發(fā)布公告，擬以1.65 億元自有資金收購(gòu)億靈醫(yī)藥科技 55%股權(quán)，使用自有資金 3000 萬元增資深圳長(zhǎng)宜科創(chuàng)醫(yī)藥（獲得其 20%股權(quán)），同時(shí)投資 5000 萬元參股億靈科創(chuàng)名下的醫(yī)藥（醫(yī)療器械）研發(fā)項(xiàng)目。億靈醫(yī)藥是我國(guó)第一家獲得CNAS 認(rèn)證的 CRO 公司，醫(yī)院資源豐富，科研實(shí)力強(qiáng)勁。公司此輪大手筆布局醫(yī)療領(lǐng)域，通過收購(gòu)億靈醫(yī)藥、增資長(zhǎng)宜科創(chuàng)和參股研發(fā)項(xiàng)目，在立足 CRO 臨床醫(yī)療服務(wù)平臺(tái)的基礎(chǔ)上還實(shí)現(xiàn)對(duì) CRO 前領(lǐng)域的布局以及上下游研發(fā)、營(yíng)銷渠道的延伸，醫(yī)療大健康產(chǎn)業(yè)鏈雛形初現(xiàn)，未來有望成為公司新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)極。
投資建議：
公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，經(jīng)過 1 年多主動(dòng)調(diào)整自 16 年下半年業(yè)務(wù)重回?cái)U(kuò)張軌道，區(qū)域擴(kuò)張、服務(wù)延伸均取得新進(jìn)展，盡管短期受成本提升盈利能力有所壓制，但成長(zhǎng)潛質(zhì)仍在。
公司大手筆布局醫(yī)療領(lǐng)域，顯現(xiàn)外延發(fā)展的堅(jiān)定決心，目前大健康業(yè)務(wù)板塊的規(guī)劃布局已逐步明晰，外延布局收益值得期待。
預(yù)計(jì) 17-19 年 EPS 分別為 0.58、0.70、0.82 元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：并購(gòu)進(jìn)度低于預(yù)期，成本繼續(xù)大幅上升
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