>> 安信證券-山鷹紙業(yè)(600567)行業(yè)復蘇，山鷹展翅-170811
| 上傳日期： |
2017/8/17 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
周文波，雷慧華，袁雯婷 |
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分產品來看：1）造紙板塊：上半年公司造紙板塊收入53.5 億元，凈利潤約7.3 億元，實現(xiàn)原紙銷量約169 萬噸（其中對內銷售約15 萬噸），我們測算公司上半年噸紙凈利約為480 元/噸；其中單二季度造紙板塊凈利潤約3.6 億元，原紙銷量約99 萬噸（其中對內銷售約9 萬噸），單二季度噸紙凈利約為400 元/噸，較一季度略有下滑，但受益銷量上升，整體利潤保持穩(wěn)定。2）包裝與商品流通業(yè)務：公司上半年包裝與商品流通業(yè)務實現(xiàn)收入19.6 億元，凈利潤約0.8-1 億元。上半年公司綜合毛利率21.96%，同比提升5.1pct；期間費用率10.8%，同比下降3.9pct，其中銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別下降0.9pct、0.9pct、2.1pct。另外，公司16 年底公告設備折舊年限變更，增加上半年凈利潤約1.3 億元，全年預計增加凈利潤2.3 億元。公司上半年經營活動現(xiàn)金流量凈額為-2.7 億元，同比下降205%，主要由于：1）存貨：基于廢紙漲價預期，上半年存貨較16年底提升31.4%；2）融資租賃放款。
■原材料驅動+環(huán)保核查，箱板瓦楞紙17 年景氣將維持高位：箱板/瓦楞紙主要用于食品飲料、家用電器、電子產品等消費品包裝，我們預計2016 年箱板瓦楞紙國內需求量約4800 萬噸，年增長3%-4%左右，每年市場容量增加約200 萬噸。供給端：11、12 年是行業(yè)快速擴張期，年新增產能超過500萬噸。隨著龍頭企業(yè)全國布局完成，15-16 年產能擴張放緩，我們測算16 年行業(yè)新增產能約為300 萬噸，基本是高峰時一半。
隨著行業(yè)盈利的快速恢復，17-18 年新增產能開始增多，景氣可能存在波動，但行業(yè)中小產能占比較大，受益供給側改革，整體景氣度可能維持高位。另外，受國家禁止進口混合廢紙新政影響，近期國廢價格加速上漲，也將驅動箱板瓦楞紙價格上行。目前國廢價格近2000元，已突破前期高點，目前高端箱板紙、瓦楞紙價格約4600 元/噸、4400 元/噸，接近前期高點，較去年同期價格上漲1200-1300 元/噸?？紤]到廢紙價格持續(xù)創(chuàng)新高，加上箱板/瓦楞紙逐漸進入旺季，預計箱板/瓦楞紙價格將延續(xù)反彈趨勢，年內有望維持高位。公司箱板瓦楞紙總產能約300 萬噸，是華東區(qū)域市場龍頭之一，將受益行業(yè)景氣復蘇。
■成本控制能力加強，華東地區(qū)箱板瓦楞紙龍頭地位穩(wěn)固，凈利率大幅提升：公司上半年凈利率11.1%，同比大幅提升8.3pct。多年來，由于管理較弱、成本/費用控制較差，財務費用率高企等原因，公司前期盈利能力一直低于玖龍、理文等同行；隨著公司作為華東地區(qū)箱板瓦楞紙龍頭地位的逐步穩(wěn)固，加上行業(yè)景氣度維持高位+成本控制能力加強，2017 年上半年公司利潤率大幅提升。2016 年7 月，公司完成定增，募集資金約20 億元，投資新建120萬噸包裝原紙項目，包括年產50 萬噸低定量強韌?？?、43 萬噸低定量高強瓦楞紙、27萬噸渣漿紗管原紙生產線三大項目。項目建設期兩年，建成后公司產能將增加近40%，公司也將成為華東市場的絕對龍頭。全國來說，也將穩(wěn)居玖龍、理文之后，位居第三。另外，公司17 年7 月公告，公司在瑞典設立的Goldcup 瑞典公司擬出資24 億瑞典克朗（約人民幣19.5 億元）收購北歐紙業(yè)公司Nordic Paper Holding AB 100%股權，Nordic 公司主要產品為防油紙與牛皮紙，擁有漿紙年產能約50 萬噸，其防油紙產品在歐洲市場占有率居于首位，本次收購將進一步改善公司的產品結構，有助于公司培育新的盈利增長點。
■股權激勵聚人心，顯信心：2016 年9 月初，公司公告籌劃股權激勵，擬向公司董事、高管、中層管理人員及業(yè)務（技術）骨干等85 人授予6700 萬份股票期權，行權價格2.93 元（后調整為2.905 元）。股權激勵行權條件：16-18 年扣非凈利潤相對于15 年增長分別不低于50%、200%、400%，對應16-18 年扣非后凈利潤約2.1、4.3、7.1 億元。本次股權激勵計劃基本涵蓋公司管理層及核心人員，涉及股票占公司總股本1.47%，激勵力度較大，有望實現(xiàn)管理層利益與資本市場的綁定，激發(fā)管理層活力，為公司發(fā)展帶來更強的動力。
■盈利預測及投資建議：我們預計公司17-19 年凈利潤為16.3 億元、18.8 億元、21.9 億元，增速分別為362.3%、15.1%、16.8%，EPS 分別為0.36 元、0.41 元、0.48 元，6 個月目標價5.38 元, 維持“買入-A”評級。
■風險提示：新增產能投放不及預期，行業(yè)需求新增放緩。
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