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公司業(yè)績下降主要源于低毛利項(xiàng)目結(jié)算拖累以及投資收益同比-49%（主要源于國信證券分紅減少），公司業(yè)績短期雖有下降，但雖然棚改項(xiàng)目開始進(jìn)入結(jié)算，后續(xù)業(yè)績穩(wěn)定增長有保障。
    2、上半年銷售大增53.3%，棚改連獲新單、多模式合計(jì)拿地150萬方
    公司17年上半年銷售額108.55億元，同比大增53.3%，已完成全年150億元銷售計(jì)劃的72%；銷售面積53.83萬方，同比小降0.3%；同期銷售回款60.9億元，同比減少27.8%；預(yù)收賬款157.3億元，較16年末增加16.1%，覆蓋16年結(jié)算收入1.35倍，對17年業(yè)績有所保障。拿地方面，上半年通過聯(lián)合競買、合作開發(fā)、股權(quán)收購、公開競標(biāo)、棚戶區(qū)改造、政府實(shí)施授權(quán)等模式，共獲得6塊土地，其中二級項(xiàng)目4個，一級和棚改項(xiàng)目各1個，合計(jì)150萬方，同比小增2.1%。此外，公司與河北豪中在保定共設(shè)項(xiàng)目公司擬在保定拓展棚改項(xiàng)目，其中公司持有 65%股權(quán)。
    3、棚改方式拿地成為最大亮點(diǎn)，京內(nèi)棚改項(xiàng)目可貢獻(xiàn)業(yè)績65-82億元
    公司在京內(nèi)資源運(yùn)作能力強(qiáng)，參與棚戶區(qū)改造拓展土地資源成為最大亮點(diǎn)。2016年開始棚改獲取速度加快，京內(nèi)先后獲得了望壇村(持股98%)、張儀村(持股91%)、懷柔新城(持股92%)、順義臨河村、延慶康莊鎮(zhèn)棚改項(xiàng)目，建面分別為136、16、30、75、50萬方，總投資額742億，權(quán)益投資額728億元；按照目前北京棚改最高可獲15%回報(bào)率（范圍12-15%），上述項(xiàng)目合計(jì)可貢獻(xiàn)權(quán)益凈利潤65-82元，業(yè)績貢獻(xiàn)規(guī)?？捎^。
    4、融資方式靈活強(qiáng)化資金實(shí)力，商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)穩(wěn)步推進(jìn)
    報(bào)告期末公司資產(chǎn)負(fù)債率76.3%，較16年底上升4pct；凈負(fù)債率97.4%，較16年底上升41.8pct，主要原因在于應(yīng)付利息和長期借款增加。公司綜合利用各種融資方式，張儀村項(xiàng)目棚改基金進(jìn)入設(shè)立階段，40億元的永續(xù)中期票據(jù)啟動注冊發(fā)行。此外，公司商業(yè)地產(chǎn)也在穩(wěn)步推進(jìn)中，現(xiàn)有租金收入逐年增加，且三亞酒店等項(xiàng)目也將逐步投入運(yùn)營，上半年公司商業(yè)地產(chǎn)持有面積20.46萬方，商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營額0.83億元。
    5、投資建議：銷售大增、凈利下降，棚改業(yè)績釋放在即，維持推薦評級
    北京城建在北京擁有大量存量優(yōu)質(zhì)土儲以及強(qiáng)大的增量拿地能力，其中棚改方式拿地成為最大亮點(diǎn)，目前京內(nèi)棚改項(xiàng)目權(quán)益計(jì)劃投資額合計(jì)達(dá)728億元，后續(xù)可貢業(yè)績達(dá)65-82元，貢獻(xiàn)規(guī)?？捎^。鑒于結(jié)算毛利率回升略晚于我們預(yù)期，我們將2017-18年每股收益分別小幅下調(diào)至1.08元和1.30元，目標(biāo)價為16.00元，維持推薦評級。
    6、風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)市場下行風(fēng)險(xiǎn)。