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公司采用自主研發(fā)、自產(chǎn)和外協(xié)結(jié)合的經(jīng)營(yíng)模式，實(shí)現(xiàn)了以KA 和百貨為主，CS渠道為輔、同時(shí)電商和特供渠道快速增長(zhǎng)的全渠道覆蓋。2016 年公司提出“研發(fā)先行、品牌驅(qū)動(dòng)、渠道創(chuàng)新、供應(yīng)保障”的十六字方針，將品牌建設(shè)提到空前的戰(zhàn)略高位之上，開(kāi)啟公司在消費(fèi)升級(jí)時(shí)代的新征途。
    化妝品行業(yè)：最好的時(shí)代，整合變革進(jìn)行時(shí)。國(guó)內(nèi)化妝品意識(shí)逐漸深入，行業(yè)增速高于其他市場(chǎng)（2016-2020CAGR=5%至近3500 億元），我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)化妝品行業(yè)具備培育大市值巨頭的潛質(zhì)，未來(lái)三年將是集團(tuán)化整合和品牌梯隊(duì)搭建的過(guò)程。以寶潔為例，我們總結(jié)化妝品龍頭的三大成長(zhǎng)規(guī)律：①化妝品巨頭都有明星品牌，明星品牌通常具有文化底蘊(yùn)和細(xì)分領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)單品。②化妝品品類(lèi)多樣的屬性使得全品類(lèi)覆蓋、功能細(xì)分化成為必然趨勢(shì)。③ “研發(fā)為本，營(yíng)銷(xiāo)并重，渠道助推”構(gòu)筑品牌鐵三角。
    新氣象之“攻市場(chǎng)”：年輕化+多元渠道，助攻品牌。新管理層到位后，搭建品牌管理的新架構(gòu)，年初至今各方面均有明顯起色：1. 品牌：主力品牌均有20 年以上歷史，品牌文化底蘊(yùn)是其品牌力的根本；2017 年公司開(kāi)啟年輕化策略尋求突破（佰草集多年來(lái)首次使用全線代言人/六神聘請(qǐng)華晨宇代言等）。2. 渠道：公司以往在KA 和百貨的實(shí)力較強(qiáng)，2017 年CS 將成為重點(diǎn)拓展方向。同時(shí)，公司將借助平安保險(xiǎn)的客戶資源大力發(fā)展特供渠道，并推出特供產(chǎn)品。3. 公司青浦中央工廠預(yù)計(jì)2017 年底完工，明年投產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，將成為集團(tuán)供應(yīng)鏈的強(qiáng)大后盾。以上均成為品牌增長(zhǎng)的源動(dòng)力。
    新氣象之“提效率”：費(fèi)用結(jié)構(gòu)優(yōu)化，凈利率有望觸底回升?；ㄍ鯓I(yè)務(wù)結(jié)束后，伴隨佰草集和六神等高毛利率品牌比例提升，公司毛利率持續(xù)上行，預(yù)計(jì)后續(xù)趨穩(wěn)回升。2001-2013 年公司凈利率從5.6%提升至18.3%，2014-16 年受營(yíng)銷(xiāo)和人工費(fèi)用拖累持續(xù)下行至4.06%。2017 年公司開(kāi)啟費(fèi)用管控和結(jié)構(gòu)性優(yōu)化，成效在中報(bào)已略有體現(xiàn)，后續(xù)靈活高效的營(yíng)銷(xiāo)和研發(fā)投入，與嚴(yán)謹(jǐn)?shù)男匠?勞務(wù)等人工成本將并行，主導(dǎo)公司凈利率水平穩(wěn)步恢復(fù)。
    盈利預(yù)測(cè)與投資建議。公司是具有百年歷史的本土化妝品龍頭，新管理層整裝待發(fā)，引領(lǐng)公司從制造主導(dǎo)向品牌驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型；新架構(gòu)有望充分調(diào)動(dòng)集團(tuán)化優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)公司將進(jìn)入多品牌梯次成長(zhǎng)、經(jīng)營(yíng)效率提升帶來(lái)的盈利改善周期。預(yù)計(jì)公司2017-19 年凈利潤(rùn)分別為3.64/6.25/8.77 億、EPS0.54/0.93/1.23 元（其中家化現(xiàn)有品牌貢獻(xiàn)3.56/6/8.3 億元、凈利率7.3%/10.8%/12.8%）。在盈利趨于恢復(fù)正常過(guò)程中，PS 和DCF 估值更為合理，參考海外可比龍頭，結(jié)合DCF 估值和敏感度分析以及相對(duì)估值法，得出公司合理估值區(qū)間36.32-37.56 元（2017PS 4 倍），首次給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)因素。海外品牌涌入，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。CS 渠道增速放緩，品牌增長(zhǎng)受影響。公司費(fèi)用管控效果不達(dá)預(yù)期。