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2017H1 公司鉛酸蓄電池產(chǎn)量達(dá)993.4萬KVAH，同比增長3.4%，營業(yè)收入增速為28.8%遠(yuǎn)超銷量增速體現(xiàn)龍頭定價(jià)實(shí)力。然而，由于環(huán)境督察力度加大雙管齊下，落后產(chǎn)能加速淘汰，導(dǎo)致鉛價(jià)2017Q2 有所反彈并維持高位，持續(xù)壓制公司主業(yè)毛利率。公司半年銷售毛利率僅為19.9%（同比下降4.2pct，環(huán)比2017Q1 下滑0.6pct）。鋰電池板塊由于新能源客車和物流車行業(yè)遇冷，公司鋰電池出貨受限，有望在下半年擴(kuò)大產(chǎn)銷。
    加大鉛酸回收產(chǎn)能布局，牌照優(yōu)勢將逐步體現(xiàn)。公司旗下楚凱冶金具備10 萬噸回收產(chǎn)能，駱駝華南公司15 萬噸回收項(xiàng)目已經(jīng)獲得危險(xiǎn)廢物經(jīng)營許可證，預(yù)計(jì)今年實(shí)現(xiàn)25 萬噸回收產(chǎn)能。公司目標(biāo)3 年布局達(dá)80 萬噸回收產(chǎn)能，年初已和全國最大再生鉛生產(chǎn)企業(yè)湖北金洋（回收產(chǎn)能30 萬噸）簽訂合作框架協(xié)議，公司積極布局門店回收和鉛酸回收產(chǎn)業(yè)將持續(xù)降低公司的原料成本，疊加鉛酸蓄電池集中度提升效應(yīng)，主業(yè)穩(wěn)定增長可期。
    公司看點(diǎn)有三：1）鉛酸消費(fèi)稅加速行業(yè)洗牌，龍頭市占率提升。鉛酸行業(yè)利潤率較低，4%的鉛酸消費(fèi)稅疊加嚴(yán)厲環(huán)境督察推進(jìn)淘汰落后產(chǎn)能，公司目前整體凈利潤率為7%，高于行業(yè)4.5 個(gè)百分點(diǎn)以上，長期來看，將受益于行業(yè)競爭格局向好與集中度提升。2）公司積極布局門店回收和鉛酸回收產(chǎn)業(yè)將持續(xù)降低公司的原料成本。我們預(yù)計(jì)公司2017 年將形成25 萬噸的廢舊鉛酸蓄電池的回收產(chǎn)能，公司通過打通多年來積累的線下門店，提升回收效率，將大幅降低鉛原料成本。3）鋰電池有望擴(kuò)大產(chǎn)能。公司目前已經(jīng)開拓南京金龍、武漢揚(yáng)子江、凱馬汽車、恒天新楚風(fēng)、吉利汽車、北汽等優(yōu)質(zhì)客戶，我們預(yù)計(jì)下半年客車和物流車行業(yè)回暖，公司有望擴(kuò)大產(chǎn)銷。
    盈利預(yù)測與投資建議。由于鉛酸主業(yè)毛利率下滑影響，鋰電項(xiàng)目不及預(yù)期，我們下調(diào)公司2017-2019 年EPS 分別為0.70 元（0.93 元）、0.83 元（1.01 元）、1.05 元（1.09 元），對應(yīng)PE 分別為22 倍、18 倍、14 倍。下調(diào)至“增持”評級。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：鉛酸蓄電池業(yè)務(wù)增速或不及預(yù)計(jì)，鋰電池業(yè)務(wù)或不及預(yù)期等風(fēng)險(xiǎn)。