>> 國海證券-星源材質(zhì)（300568）事件點評：短期業(yè)績承壓，長期看好成為干濕法隔膜龍頭-170821
| 上傳日期： |
2017/8/21 |
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作者： |
譚倩 |
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2017年上半年，公司分別實現(xiàn)營收2.47 億，歸母凈利潤7092 萬元，同比下降2.84%和23.74%。受下游動力電池客戶需求減緩影響，公司一季度出貨量同比下滑，雖然二季度有所回暖，上半年整體出貨量不及預期，預計出貨量6500 萬平左右，其干法5200 萬平，濕法1300萬平。同時，干法隔膜平均降價10%-15%左右，濕法隔膜基本持平，公司隔膜業(yè)務(wù)毛利率53.69%，同比下降10.05 個百分點。公司上半年三費同比增長2.99%，主要因為公司在鞏固干法工藝領(lǐng)先地位的基礎(chǔ)上，持續(xù)加大對濕法工藝和涂覆工藝的研發(fā)投入，導致研發(fā)費用1446 萬元，同比增長116%。
干法隔膜已是龍頭，濕法隔膜隨著產(chǎn)能釋放即將步入一梯隊。公司是國內(nèi)干法當之無愧的龍頭。首先，產(chǎn)品在業(yè)內(nèi)具有較好的口碑，已經(jīng)進入一流大客戶的核心供應(yīng)鏈，大客戶包括LG，比亞迪，國軒高科，萬向等。其次，產(chǎn)能規(guī)模位居前列，公司現(xiàn)有干法隔膜1.8 億平，后續(xù)可能根據(jù)客戶需求繼續(xù)擴建。公司濕法隔膜在2014 年即完成濕法產(chǎn)線的建設(shè)和試運行，2015 年公司濕法隔膜已對比亞迪、國軒高科以及韓國LG 化學等廠商形成批量供貨，但是只有本部一條線，產(chǎn)能受限。隨著“濕法+涂覆”逐漸成為行業(yè)主流趨勢，公司在加快濕法隔膜的布局：控股子公司合肥星源今年新增2 條濕法產(chǎn)線，單線設(shè)計產(chǎn)能為4000 萬平，其中一條預計下半年滿產(chǎn)，另一條預計年底投產(chǎn)。全資子公司常州星源將分兩期擴建3.6 億平的濕法隔膜，主要面向海外客戶，預計一期在2018 年四季度出產(chǎn)品。濕法隔膜的快速上量一方面將幫助公司開拓更多客戶，另一方面通過規(guī)?；a(chǎn)降低生產(chǎn)成本。
看好公司產(chǎn)品差異化帶來的溢價以及海外市場的開拓。公司深耕隔膜行業(yè)多年，對隔膜制造工藝有很深理解。隔膜是差異化的產(chǎn)品，以工藝成熟的干法隔膜為例，公司產(chǎn)品憑借高品質(zhì)，相較于競爭對手具有溢價。公司加大研發(fā)投入，就是為了進一步提升產(chǎn)品性能，從而提升產(chǎn)品附加值，因而我們認為公司量產(chǎn)后的濕法隔膜將復制干法隔膜的路徑享受產(chǎn)品差異化的溢價。海外客戶對供應(yīng)商的綜合能力要求高，而且認證周期長。公司很早開始開拓海外客戶，公司是LG 唯一的干法隔膜供應(yīng)商，LG 也是公司第一大客戶，充分彰顯公司的綜合實力。公司與松下、三星等有深入接觸，待濕法產(chǎn)能釋放，客戶開拓將有更大突破。
盈利預測和投資評級：公司是純正的隔膜標的，深耕隔膜行業(yè)多年，具有深厚的技術(shù)沉淀和客戶資源。公司是公認的干法隔膜龍頭，濕法隔膜也在加速布局。盡管短期業(yè)績承壓，待濕法產(chǎn)能釋放，將形成較大的業(yè)績增量，我們看好公司成為隔膜龍頭的潛力。預計2017-2019年EPS 分別0.99 元，1.51 元，2.35 元，對應(yīng)PE 分別為43 倍，28倍，18 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。
風險提示： 1）隔膜降價超預期；2）濕法產(chǎn)能釋放不達預期
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