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報(bào)告期內(nèi)公司完成了重大資產(chǎn)重組，市占率、銷售品規(guī)大幅增加，并在北京新標(biāo)切換過(guò)程中積極過(guò)渡，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健提升。
    陽(yáng)光招標(biāo)采購(gòu)過(guò)渡順利，主要子公司業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)。北京4 月8 日落地實(shí)施陽(yáng)光招標(biāo)采購(gòu)、零差價(jià)及兩票制等改革措施，公司積極做好備貨、調(diào)價(jià)、系統(tǒng)維護(hù)等前期各項(xiàng)準(zhǔn)備工作，基本實(shí)現(xiàn)順利過(guò)渡。據(jù)測(cè)算，報(bào)告期內(nèi)原股份業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)3.54 億元（+21.30%含準(zhǔn)則調(diào)整款，+2.09%不含調(diào)整款），重組新增資產(chǎn)凈利潤(rùn)2.00 億（-3.92%），在諸多不利條件下保障了經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定，終端把控良好。此外，公司主要子公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)快速，國(guó)瑞藥業(yè)（工業(yè)）同比增速26.04%，已重啟無(wú)水乙醇藥學(xué)研究和臨床試驗(yàn)；國(guó)藥物流（第三方物流）同比增長(zhǎng)10.32%；國(guó)藥前景（口腔）克服了部分品種供貨不足的不利局面，并引進(jìn)北美口腔癌觀察儀以及以色列產(chǎn)品“口腔神經(jīng)刺激器”，上半年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)15.37%，業(yè)績(jī)穩(wěn)步提升。
    龍頭地位穩(wěn)固，期待混改推進(jìn)。公司是國(guó)內(nèi)麻精特藥一級(jí)分銷龍頭，長(zhǎng)期保持80%以上的市場(chǎng)份額，并通過(guò)參股青海制藥及宜昌人福參與麻藥上游，報(bào)告期內(nèi)宜昌人福凈利潤(rùn)2.86 億（+8.79%），青海制藥凈利潤(rùn)1916 萬(wàn)元（-20.22%），未來(lái)公司將持續(xù)進(jìn)行品種布局及下游渠道整合，不斷完善麻藥分銷全產(chǎn)業(yè)鏈，主導(dǎo)地位穩(wěn)固。資產(chǎn)重組完成后公司已成為北京地區(qū)分銷龍頭，根據(jù)業(yè)績(jī)承諾，此次重組對(duì)未來(lái)3 年EPS 的增厚幅度接近30%，且各子公司的協(xié)同和互補(bǔ)性極大，在北京地區(qū)零加成、兩票制改革措施下的機(jī)遇明顯。公司是國(guó)藥集團(tuán)試點(diǎn)企業(yè)之一，有望通過(guò)混改落地進(jìn)一步調(diào)動(dòng)管理人員積極性，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期利益的統(tǒng)一。
    財(cái)務(wù)指標(biāo)基本合理。報(bào)告期內(nèi)因監(jiān)管要求公司調(diào)整會(huì)計(jì)準(zhǔn)則帶來(lái)約5610萬(wàn)元凈利潤(rùn)；截至2017H1 公司應(yīng)收賬款88.78 億，同比增長(zhǎng)9.39%，與業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大有關(guān)，其他應(yīng)收款2.07 億元，同比增長(zhǎng)387.11%，主要系陽(yáng)光采購(gòu)計(jì)提的降價(jià)補(bǔ)償款增加。上半年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量-4.70 億（去年同期6.58 億），主要系支付到期的應(yīng)付票據(jù)和受陽(yáng)光采購(gòu)影響。
    風(fēng)險(xiǎn)因素。招標(biāo)降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，業(yè)務(wù)整合低于預(yù)期。
    盈利預(yù)測(cè)、估值及評(píng)級(jí)。公司上半年業(yè)績(jī)基本符合預(yù)期，我們持續(xù)看好公司北京分銷和全國(guó)麻精特藥一級(jí)分銷龍頭的優(yōu)勢(shì)，以及未來(lái)資源整合、混改落地、創(chuàng)新業(yè)務(wù)布局的潛力，考量重組后業(yè)績(jī)，維持2017-2019 年合并凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)12.18/12.80/14.32 億元，對(duì)應(yīng)EPS 為1.59/1.67/1.87 元，當(dāng)前PE 僅21/20/18 倍，考慮到公司未來(lái)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間，給予2017 年25XPE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)39.71 元，維持“買入”評(píng)級(jí)。