>> 首創(chuàng)證券-金融街（000402）銷售自持增幅顯著，穩(wěn)健布局兌現(xiàn)可期-170823
| 上傳日期： |
2017/8/23 |
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作者： |
韓笑 |
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上半年公司營收和凈利均實(shí)現(xiàn)大幅增長，其中開發(fā)銷售、物業(yè)租賃（寫字樓、購物中心）和物業(yè)經(jīng)營（酒店、體育中心）三大業(yè)務(wù)板塊營收分別同比增長70.12%、25.62%、-4.76%，營收占比89.31%：7.47%：2.88%，毛利率對(duì)比26.95%：95.06%：23.63%。當(dāng)前公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)依然以住宅和商業(yè)地產(chǎn)的開發(fā)銷售為主，現(xiàn)有開發(fā)項(xiàng)目主要布局北京、天津、重慶、上海、廣州五大區(qū)域上半年受熱點(diǎn)城市調(diào)控升級(jí)影響總體銷售情況不及預(yù)期，銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金同比減少10.98%至103.52億元。
銷售放緩導(dǎo)致期末公司半年度預(yù)售賬款同比減少2.51%至183.22億元，為2016年全年?duì)I收的0.92倍，短期業(yè)績覆蓋能力有所下降。2016年末公司項(xiàng)目儲(chǔ)備873萬平米，主要位于傳統(tǒng)5大核心城市群。上半年公司土地拓展較為謹(jǐn)慎，新增投資44.7億元，期末存貨同比減少16.27%至550.86億元。公司當(dāng)前可售貨值較為充裕，優(yōu)質(zhì)土儲(chǔ)具備較強(qiáng)的稀缺價(jià)值。多元化的項(xiàng)目拓展方式有望降低綜合土地成本，此外拿地重心向核心城市周邊衛(wèi)星城傾斜也符合未來都市化的城市格局發(fā)展方向，疊加公司區(qū)域深耕能力和較強(qiáng)的產(chǎn)品溢價(jià)，公司盈利規(guī)模和質(zhì)量有望得到進(jìn)一步改善。
商業(yè)資產(chǎn)回報(bào)穩(wěn)健，成長性和模式拓展可期。公司報(bào)告期進(jìn)一步增加自持物業(yè)比例，期末投資性房地產(chǎn)同比大幅增長44.18%至271.55億元。資產(chǎn)回報(bào)率穩(wěn)步上行，自持物業(yè)營收、息稅前利潤和息稅前利潤率再創(chuàng)同期歷史新高。其中寫字樓、購物中心板塊維持95.06%的高毛利區(qū)間。金融街作為北京市商辦物業(yè)租金最高、供需依然緊俏的熱點(diǎn)地區(qū)（2017Q2區(qū)域平均租金675.50元/平米/月，為北京市甲級(jí)寫字樓平均租金水平的1.72倍），有望維持頂部收益水平，為公司提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流。
相比之下公司酒店板塊毛利率同比下滑8.19pct至23.63%，依然受限于行業(yè)景氣度的低迷。公司表示未來計(jì)劃逐步減持盈利能力較弱的酒店資產(chǎn)，優(yōu)化自持物業(yè)組合結(jié)構(gòu)。我們認(rèn)為（1）公司在一線城市核心區(qū)具備較強(qiáng)的商業(yè)資產(chǎn)運(yùn)營和管理能力，并且具有較強(qiáng)的管理模式復(fù)制和輸出的潛力。尤其是在傳統(tǒng)住宅和商業(yè)兩大產(chǎn)品線基礎(chǔ)上打造的綠色智能服務(wù)體系預(yù)期成為公司產(chǎn)品線的重要溢價(jià)因素和異地拓展的系統(tǒng)保障。（2）報(bào)告期公司首次成功發(fā)行資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（66.5億元12年期），未來REITs等創(chuàng)新金融工具的使用有望改善傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)模式的資金沉淀效應(yīng)，解放公司重資產(chǎn)模式。（3）公司在全產(chǎn)業(yè)鏈的參與優(yōu)勢(shì)和核心區(qū)的深耕經(jīng)驗(yàn)有助于打造商業(yè)地產(chǎn)募投管退的房地產(chǎn)基金業(yè)務(wù)，在更大程度上參與商業(yè)資產(chǎn)的經(jīng)營和收益。公司在商業(yè)地產(chǎn)板塊的差異化優(yōu)勢(shì)明顯，兼具軟硬實(shí)力，未來預(yù)期成為公司業(yè)績的重要增長點(diǎn)。
財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)穩(wěn)健，長短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)無憂。報(bào)告期末公司資產(chǎn)負(fù)債率73.32%，剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率57.56%，較去年末分別增加0.91和1.80pct，依然處于行業(yè)偏低水平。貨幣資金與短期借款和一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債之和的比值為2.51，短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)無憂。經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額24.66億元，自2016年以來連續(xù)為正?；I資活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額同樣在報(bào)告期實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)負(fù)為正。公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)穩(wěn)健，貨幣資金較為充裕，未來有進(jìn)一步加杠桿的空間，面臨小周期行業(yè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)的不確定性具有更強(qiáng)的靈活性和選擇空間。
"中央政務(wù)區(qū)"核心受益標(biāo)的，集團(tuán)資產(chǎn)整合、董事會(huì)換屆穩(wěn)定發(fā)展預(yù)期。5月份《北京市總體規(guī)劃（2016-2030年）》送審，其中"一主、一副、兩軸、多點(diǎn)"的城市空間結(jié)構(gòu)進(jìn)一步明確了東西城政治、文化和國際交往的核心定位。我們認(rèn)為新規(guī)劃對(duì)核心區(qū)功能的優(yōu)化將進(jìn)一步支撐公司核心物業(yè)的估值水平和租金表現(xiàn)。此外，公司作為西城區(qū)國資委旗下重要的地產(chǎn)開發(fā)和運(yùn)營平臺(tái)也有望受益于舊城改造和市政府東遷騰挪所帶來的存量物業(yè)二次經(jīng)營機(jī)遇，尤其是北京金融街資本運(yùn)營中心完成對(duì)金融街集團(tuán)的整合之后，業(yè)務(wù)類型和資產(chǎn)規(guī)模進(jìn)一步增加。近期公司董事會(huì)完成換屆，基本保留核心管理團(tuán)隊(duì)，有望穩(wěn)定公司發(fā)展預(yù)期，開啟新一輪上行周期。
截止到2017年8月22日，公司PE（TTM）11.45，PB（MRQ）1.29，PS（TTM）1.50，低于中信地產(chǎn)板塊18.66/2.09/1.63和商業(yè)地產(chǎn)板塊31.09/2.38/4.08的平均水平。公司當(dāng)前估值水平較低，我們持續(xù)看好公司新一輪穩(wěn)健布局未來的業(yè)績兌現(xiàn)、商業(yè)地產(chǎn)的成長和轉(zhuǎn)型以及區(qū)域性概念對(duì)公司多項(xiàng)業(yè)務(wù)的提升空間。
風(fēng)險(xiǎn)提示
行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；重點(diǎn)業(yè)務(wù)區(qū)域銷量下行；區(qū)域政策紅利難以兌現(xiàn)；商業(yè)地產(chǎn)集中供給拖累空置率和租金表現(xiàn)。
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