>> 海通證券-京新藥業(yè)(002020)半年報：符合預期，成品藥盈利能力提升-170824
| 上傳日期： |
2017/8/24 |
大小： |
323KB |
| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
增持 |
作者： |
孫建，余文心 |
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點評：公司中報基本符合預期，原料藥盈利能力提升、成品藥產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整及巨烽快速增長，貢獻明顯業(yè)績彈性。近兩年，公司成品藥核心產(chǎn)品的增長一直是市場關(guān)注的重點，但是我們提示，公司這幾年降本提效應(yīng)對行業(yè)系統(tǒng)性壓力（招標二次議價）是更加值得重視的舉措，這也是為什么市場一直感覺核心產(chǎn)品收入增長口徑和公司報表口徑有差異的原因，對此，我們結(jié)合中報分析如下：
成品藥仍然是利潤貢獻主體，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整提升盈利能力。2017 年中報顯示，成品藥收入5.08 億元，同比增長11%。1）核心成品藥保持穩(wěn)健增長。核心產(chǎn)品表現(xiàn)方面，我們估計瑞舒伐他汀鈣、康復新液、地衣芽孢桿菌活菌膠囊、舍曲林等收入同比分別增長20%、30%、10%、30%左右，后面基于招標環(huán)境和產(chǎn)品競爭力考慮，我們預計核心產(chǎn)品整體保持穩(wěn)健增長。2）非核心成品藥盈利能力提升。中報顯示，公司醫(yī)藥制造業(yè)毛利率提升5.8 個百分點，我們考慮成品藥收入轉(zhuǎn)高開口徑比例較低，且招標價格壓力較大，我們估計主要是二線產(chǎn)品在收入略有下滑的情況下，通過成本、費用等的控制，盈利能力得到提升。這一點在中報P116 顯示的成品藥毛利率69%得到驗證，該毛利率水平遠高于2012-15 年58-60%毛利率水平（2016 年沒有單獨披露）?；谝陨戏治?，我們建議關(guān)注該趨勢的持續(xù)性，我們認為這是公司成品藥業(yè)務(wù)應(yīng)該二次議價等政策壓力的主動性舉措，對于盈利水平的穩(wěn)定很關(guān)鍵。
原料藥業(yè)務(wù)：受技改、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整等因素影響，盈利能力提升。2017 年中報顯示，公司原料藥業(yè)務(wù)收入3.17 億元，同比增長7%。根據(jù)中報P116 數(shù)據(jù)顯示，原料藥毛利率達到12.2%，低于往年水平，我們認為可能和對內(nèi)交易口徑占比提升背景下，公司統(tǒng)計口徑和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整有關(guān)系，但是根據(jù)中報披露，“持續(xù)改進環(huán)丙羧酸、辛伐他汀、左氧氟等產(chǎn)品的工藝技術(shù)，提升產(chǎn)品競爭力，盈利能力不斷增強”，后續(xù)原料藥盈利能力提升的持續(xù)性，我們也將持續(xù)跟蹤。
關(guān)注公司戰(zhàn)略布局拓展。公司戰(zhàn)略由“做大成品藥，做強成品藥”到目前“做強藥品主業(yè)，發(fā)展醫(yī)療器械”，同時結(jié)合近幾年的投資和募投加強研發(fā)，我們認為體現(xiàn)公司目前著眼長遠發(fā)展，提升產(chǎn)品組合競爭力，同時適當多元化拓展的思路，上半年巨烽顯示的快速增長，也貢獻了主要業(yè)績增量，我們看好公司長期的業(yè)務(wù)拓展。
盈利預測及投資建議。我們預測2017-19年EPS為0.36、0.47、0.56元。目前股價對應(yīng)2017年32倍PE，參考可比公司估值，考慮公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型期較大的業(yè)績彈性，和可比公司存在一定差異，我們給予其2017年35PE左右，對應(yīng)目標價12.60元，維持"增持"評級。
風險提示：制劑業(yè)務(wù)招標壓力，產(chǎn)品競爭惡化，收購整合進度低于預期。
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