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公司繼續(xù)加大對(duì)片仔癀系列、與上海家化合作的牙膏業(yè)務(wù)及新接手的廈門宏仁醫(yī)藥商業(yè)的銷售費(fèi)用投入，17Q2 銷售費(fèi)用成為影響當(dāng)期利潤(rùn)增速的主要因素。我們看好片仔癀系列在未來的量?jī)r(jià)齊升，期待日化品業(yè)務(wù)盈利能力的好轉(zhuǎn)，維持“審慎推薦-A”評(píng)級(jí)。
    17Q2 片仔癀系列毛利率同比下降，銷售費(fèi)用影響利潤(rùn)增速。我們估計(jì)17Q2片仔癀系列收入3.29 億元，同比+37.20%；片仔癀系列毛利率86.63%，同比下降3.69 個(gè)百分點(diǎn)，我們估計(jì)主要是原材料價(jià)格上漲導(dǎo)致毛利率的下降，期待17 年5 月提價(jià)后片仔癀系列毛利率的提升。合并報(bào)表層面17Q2 由于廈門宏仁的并表，收入8.92 億元，同比+81.53%；銷售費(fèi)用9369 萬元，同比+75.55%，環(huán)比+26.86%，主要是母公司、廈門宏仁和上海家化口腔護(hù)理等在17Q2 增加推廣促銷費(fèi)用導(dǎo)致，成為影響當(dāng)期凈利潤(rùn)增速的主要因素。由于17Q2 公司處置太爾科技股權(quán)等貢獻(xiàn)，合并報(bào)表實(shí)現(xiàn)投資凈收益1980 萬元，同比+1092 萬元。17Q2 合并報(bào)表歸母凈利潤(rùn)2.06 億元，同比+30.25%；扣非歸母凈利潤(rùn)1.92 億元，同比+22.05%。
    片仔癀盈利能力大幅提升，廈門宏仁順利交接。我們估計(jì)17H1 公司片仔癀系列銷售額6.85 億元，同比+36.68%；毛利率86.88%，同比下降1.90 個(gè)百分點(diǎn)，受17Q2 成本上升影響明顯。從公司境外銷售額來看，我們估計(jì)片仔癀境外銷售額同比有所下降，預(yù)計(jì)下半年會(huì)有所改善。母公司17H1 銷售費(fèi)用同比+18.52%，管理費(fèi)用同比-3.68%，費(fèi)用增長(zhǎng)顯著慢于收入增長(zhǎng)，片仔癀盈利能力同比大幅提升，我們判斷系仔癀稀缺性和下游經(jīng)銷商對(duì)未來繼續(xù)提價(jià)的預(yù)期等因素共同導(dǎo)致。合并報(bào)表層面，17H1 收入17.52 億元，同比+82.50%，主要是廈門宏仁并表；銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用增速分別為54.39%和22.07%，公司在牙膏、醫(yī)藥商業(yè)和片仔癀系列銷售的推廣上繼續(xù)加大投入；17H1 投資凈收益2868 萬元，同比增加2185 萬元。
    分業(yè)務(wù)來看，17H1 公司醫(yī)藥商業(yè)收入8.41 億元，其中廈門宏仁收入7.44億元，基本實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)的順利交接。17H1 化妝品業(yè)務(wù)收入9178 萬元，凈利潤(rùn)1196 萬元，期待全年盈利能力的回升。我們估計(jì)17H1 牙膏業(yè)務(wù)收入3936 萬元，凈利潤(rùn)-2054 萬元，仍然屬于市場(chǎng)開發(fā)階段。
    維持“審慎推薦-A”評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)公司2017-2019 年歸母凈利潤(rùn)增速分別為39%、24%和18%，對(duì)應(yīng)EPS 為1.24 元、1.54 元和1.82 元。當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)17pe 估值45 倍左右，符合片仔癀的稀缺性和持續(xù)提價(jià)的預(yù)期，期待牙膏業(yè)務(wù)的扭虧和化妝品盈利水平的回升，維持“審慎推薦-A”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品銷售不達(dá)預(yù)期。