>> 興業(yè)證券-天潤乳業(yè)（600419）中報點評-穩(wěn)健高增長，低估稀缺成長股-170824
| 上傳日期： |
2017/8/25 |
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作者： |
陳嵩昆 |
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公司陸續(xù)推出青檸、布丁、海鹽檸檬、百果香了等新品，配合原味和冰淇淋化了打造爆款產(chǎn)品集群，而白奶的銷售占比預(yù)計超過20%。本年度戰(zhàn)略新品推出進度略慢，預(yù)計下半年即將上市。
2Q疆外快速爆量，疆內(nèi)市場恢復(fù)，3Q繼續(xù)狂飆：1H疆外收入增長近200%，主力區(qū)域華東、華中都實現(xiàn)了200-300%的增長，華南市場調(diào)整增速略慢（也超過100%），西南區(qū)出現(xiàn)了爆發(fā)式增長。疆內(nèi)銷售二季度出現(xiàn)明顯回暖。公司包裝產(chǎn)能在8月再次跑滿，3季度又增加了生產(chǎn)線，環(huán)比繼續(xù)有增長。中報在建工程沙灣廠開始增加前處理生產(chǎn)線，說明公司開始為6-12個月擴產(chǎn)做準備。
費用率下降，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)推動噸價提升：2017H1的噸價約9039元，同比去年8438元提高7.1%，主要是高毛利的愛克林和白奶貢獻。但17Q2毛利率為27.6%，同比-3.0pct，主要受成本上漲的影響；Q2銷售/管理/財務(wù)費用率分別為11.38%/3.35%/-0.13%，同比-1.21pct/-0.86pct/-0.40pct，公司大幅壓縮了廣告宣傳費和業(yè)務(wù)招待費，增加了職工薪酬和促銷費，公司地推導(dǎo)向型的市場開發(fā)策略更加清晰。
扣非凈利潤符合預(yù)期，便利店渠道助力放量：受16H1約800萬元的非經(jīng)常性收益影響凈利潤增速較慢，但扣非凈利潤+39%符合預(yù)期。公司今年提出"解放軍進城"的戰(zhàn)略，從水果店、烘焙店、零食店等外圍渠道，開始向便利店、商超、專賣店等主流渠道進軍。5月起進入上海的盒馬鮮生、全家、羅森等便利系統(tǒng)，8月進入湖南步步高KA系統(tǒng)，銷售均表現(xiàn)較好。
公司擁有極高壁壘，目前是最有可能實現(xiàn)全國化的低溫乳企：低溫乳制品企業(yè)的核心競爭力在于短保質(zhì)期產(chǎn)品的運營能力，天潤依靠出色的產(chǎn)品力、充足的渠道利潤、優(yōu)秀的銷售團隊，實現(xiàn)了非常短的貨架期和高周轉(zhuǎn)率。目前這一模式正在向全國復(fù)制，我們認為短期內(nèi)很難有競爭者超越公司，公司可以在高壁壘的保護下實現(xiàn)快速擴張。
盈利預(yù)測及投資建議：我們預(yù)計公司17-19年收入分別為12.5億（+43%）、18億（+44%）和25億（+40%），凈利分別為1.2億（+52%）、1.7億（+43%）和2.4億（+43%），EPS分別為1.15元、1.64元和2.34元。估值對應(yīng)42X、29X、20X。繼續(xù)推薦。
風險提示：疆外拓展不及預(yù)期，生產(chǎn)成本上升，食品安全問題
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