>> 太平洋證券-沱牌舍得（600702）舍得放量增長(zhǎng)，未來有望量?jī)r(jià)齊升-170824
| 上傳日期： |
2017/8/25 |
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| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
黃付生，蔡雪昱 |
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舍得放量帶動(dòng)中高檔二季度加速增長(zhǎng)，沱牌產(chǎn)品新老交替二季度企穩(wěn)：分項(xiàng)目來看公司上半年酒類收入7.77 億增長(zhǎng)17.97%，中高檔酒收入6.93 億增長(zhǎng)25.67%，低檔酒收入0.85 億下滑21.39%。相較于一季度中高檔酒（ Q1+6.29%） 顯著提速， 低檔酒下滑幅度收窄（Q1-42.5%）。單二季度中高檔酒在舍得放量的帶動(dòng)下收入3.57 億高速增長(zhǎng)51.68%，低檔酒收入0.49 億同比恢復(fù)增長(zhǎng)6.62%。中高檔酒包括吞之乎、舍得酒、舍得酒坊、沱牌天曲、陶醉酒、沱牌特曲等品牌，低檔酒包括沱牌大曲、柳浪春、沱牌酒等系列產(chǎn)品。2016 年舍得占比酒類收入48.72%，17 年上半年占比進(jìn)一步提高。而沱牌核心新品天特優(yōu)系列也在春糖發(fā)力、新經(jīng)銷商回款補(bǔ)充后，帶動(dòng)沱牌整體二季度企穩(wěn)。酒類各分項(xiàng)增速符合此前預(yù)期。
分區(qū)域看，相較于一季度，公司川渝、東北、鄭州、河南、山東等優(yōu)勢(shì)銷售區(qū)收入加速大幅上漲（98%、89%、74%、51%、43%），華南增速穩(wěn)步提升（29%），京津冀止跌回升（25.33%），華東、西北降幅收窄。成都下滑47%主要受沱牌老產(chǎn)品繼續(xù)調(diào)整的影響。
招商進(jìn)展順利，給予經(jīng)銷商較大匯票支持：公司上半年應(yīng)收票據(jù)0.93億同比增加166%環(huán)比下降11%、應(yīng)收賬款0.34 億同比下降44%環(huán)比增加31%，合計(jì)值相較于Q1 季度末略降2%。為配合新品推廣、渠道下沉，公司仍然給予經(jīng)銷商較大的匯票支持力度。上半年新增經(jīng)銷商368 家、退出103 家，報(bào)告期末共有經(jīng)銷商1274 家，較一季度末增加228 家、較16 年末增加265 家。預(yù)收款1.46 億，同比增加6%、環(huán)比下降30%、回落幅度小于去年同期。因支付各項(xiàng)稅費(fèi)2.09 億大幅增加133%，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~-0.54 億。
受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升毛利率大幅上漲，銷售費(fèi)用大幅投放，剔除計(jì)提一次性影響、凈利率將大幅提升至11.9%：受中高端產(chǎn)品加速增長(zhǎng)、低端產(chǎn)品尚未恢復(fù)到一個(gè)比較好的增速，公司單二季度營(yíng)業(yè)成本繼續(xù)下降、幅度擴(kuò)大至48.7%，毛利率同比大幅提升27.5 個(gè)點(diǎn)至81.64%，創(chuàng)歷史高位。
去年單二季度銷售費(fèi)用僅0.25 億、跟當(dāng)時(shí)天洋接手、股權(quán)交割的過渡期有關(guān)，今年單二季度銷售費(fèi)用同比增加349%至1.11 億（若按照15年Q2 為基礎(chǔ)，則增幅在39%），其中新產(chǎn)品市場(chǎng)開發(fā)投入、銷售人員的工資兩者增量貢獻(xiàn)最大，差旅費(fèi)、廣告費(fèi)用同比增長(zhǎng)36%、21%。管理費(fèi)用由于一次性計(jì)提內(nèi)退員工福利大幅增長(zhǎng)139%，財(cái)務(wù)費(fèi)用下降，單二季度期間費(fèi)用率56%上升31 個(gè)點(diǎn)。所得稅率59%、同比下降7 個(gè)點(diǎn)。上半年整體凈利率提升4 個(gè)點(diǎn)至7%。若將一次性計(jì)提加回，則上半年凈利潤(rùn)在1.05 億左右、凈利率達(dá)到11.9%增加9 個(gè)點(diǎn)。
盈利預(yù)測(cè)與估值：
公司近期原工程師李家民、原銷售副總張萃富離職，另外聘具備快消品行業(yè)經(jīng)驗(yàn)的李強(qiáng)擔(dān)任總經(jīng)理，公司管理層進(jìn)一步調(diào)整到位。受益于上半年整個(gè)次高端放量增長(zhǎng)（行業(yè)30%+的量增），公司在此價(jià)位段的核心產(chǎn)品舍得表現(xiàn)出遠(yuǎn)高于行業(yè)的增速，帶動(dòng)毛利率、凈利率改善。隨著招商推進(jìn)、下半年沱牌系列收入增速加快，高端產(chǎn)品繼續(xù)放量，預(yù)計(jì)下半年凈利潤(rùn)將超過上半年真實(shí)凈利潤(rùn)水平?？紤]到今年下半年處置藥業(yè)將貢獻(xiàn)2、3 千萬的投資收益（稅前），下半年藥業(yè)將不再貢獻(xiàn)收入和利潤(rùn)，略調(diào)整此前盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)17~19 年收入增速34.5%、30.6%、20.3%，凈利潤(rùn)增速165.40%、139.31%、28.77%，考慮明年增發(fā)，給予明年未攤薄30 倍PE，對(duì)應(yīng)153 億市值，扣減未來即將完成的增發(fā)攤?。假Y18.4 億），給予目標(biāo)價(jià)39 元，買入評(píng)級(jí)。
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