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二季度單季實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.54 億元（+5.5%vs.17Q1 -9.9%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利1.40 億元（+19.5% vs. 17Q1 -19.1%）。2017H公司受到華安證券現(xiàn)金分紅600 萬(wàn)元（vs. 2016H 收到1500 萬(wàn)元），剔除這一影響后公司歸母凈利增長(zhǎng)約11%。公司收入略降而主業(yè)盈利增長(zhǎng)體現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)效率提升。
    Q2 起客流增長(zhǎng)提速。17H 黃山累計(jì)接待游客數(shù)量約164.49 萬(wàn)人（+16.22%），剔除免票影響（17H 免票人數(shù)約20 萬(wàn)）后同比去年141.53萬(wàn)人增長(zhǎng)約2%，對(duì)應(yīng)二季度單季客流增長(zhǎng)約10%，相對(duì)于一季度下降約2%，增長(zhǎng)向好趨勢(shì)較為明顯。我們認(rèn)為這主要是因?yàn)?6Q2 黃山景區(qū)受天氣因素影響客流增長(zhǎng)乏力所造成的低基數(shù)效應(yīng)（16Q2 客流下滑約5%）。索道業(yè)務(wù)累計(jì)運(yùn)送游客303.5 萬(wàn)人次（+8.28%），實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.20 億元（+6.41%）；酒店業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.55 億元（+37.08%）。17 年7 月份，黃山全市共接待游客593.9萬(wàn)人次（+10.0%），旅游收入52.96 億元（+11.5%），黃山接待游客30.07 萬(wàn)人（+9.7%），我們預(yù)計(jì)黃山景區(qū)客流穩(wěn)定增長(zhǎng)的趨勢(shì)將在下半年得到持續(xù)。
    成本管控帶動(dòng)盈利能力提升。公司17H 綜合毛利率53.1%，同比提升個(gè)3.0百分點(diǎn)。拆分業(yè)務(wù)來(lái)看，索道及纜車業(yè)務(wù)毛利率提升3.26 個(gè)百分點(diǎn)，酒店業(yè)務(wù)毛利率提升1.98 個(gè)百分點(diǎn)，旅游服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率下降4.16 個(gè)百分點(diǎn)。銷售費(fèi)用率1.1%基本持平、管理費(fèi)用率13.5%下降0.9 個(gè)百分點(diǎn)；16 年H計(jì)提短期融資借款利息，17H 沒(méi)有短期融資，財(cái)務(wù)費(fèi)用同比下降128.16%。經(jīng)營(yíng)指標(biāo)改善帶動(dòng)公司凈利率從16H 的23.9%提升至2017H 的25.8%（+1.8 pcts）。
    聚焦主業(yè)，戰(zhàn)略變革有序推進(jìn)。公司明確“內(nèi)生+外延、資產(chǎn)+資本并重”的發(fā)展戰(zhàn)略，積極構(gòu)建“一山一水一村一窟”、推進(jìn)外延布局，已與黃山區(qū)政府、京黟公司分別簽署“太平湖項(xiàng)目”和“宏村項(xiàng)目”框架協(xié)議，兩大項(xiàng)目有望于年內(nèi)落地，將顯著提升公司的戰(zhàn)略定位，從觀光向休閑綜合邁進(jìn)，基于優(yōu)質(zhì)資源、緊隨消費(fèi)升級(jí)腳步，挖掘增長(zhǎng)空間。近期公司計(jì)劃剝離地產(chǎn)業(yè)務(wù)，將有效解決與集團(tuán)公司的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，有利于公司聚焦主業(yè)，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。2017 年將是公司戰(zhàn)略推進(jìn)的銜接之年，有望在2018 年杭黃高鐵開(kāi)通之際立即受益于市場(chǎng)的整體提升，公司新一輪增長(zhǎng)周期將打開(kāi)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化；房產(chǎn)項(xiàng)目結(jié)算與假設(shè)不一致的風(fēng)險(xiǎn)等。
    盈利預(yù)測(cè)及估值。根據(jù)中報(bào)調(diào)整公司17-19 年EPS 預(yù)測(cè)至0.55/0.67/0.82元（原預(yù)測(cè)0.59/0.68/0.81 元）。預(yù)期2017 年戰(zhàn)略實(shí)施突破、2018 年受益交通景氣蓬勃，公司正處于一輪比較確定的增長(zhǎng)周期。公司管理團(tuán)隊(duì)高效、主動(dòng)，高管業(yè)績(jī)考核辦法出臺(tái)有望進(jìn)一步提升團(tuán)隊(duì)積極性，內(nèi)部挖潛+外部擴(kuò)張同步進(jìn)行。另外華安證券IPO 對(duì)公司或有潛在貢獻(xiàn)（持1 億股對(duì)應(yīng)公允價(jià)值約11 億元）。但考慮到短期增長(zhǎng)有限，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至19.2 元（對(duì)應(yīng)2017 年35X），維持“增持”評(píng)級(jí)。