>> 東興證券-山河藥輔（300452）點評：原材料成本上升業(yè)績短期承壓，一致性評價推進將帶來長期增量-170825
| 上傳日期： |
2017/8/25 |
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來源： |
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| 評級： |
推薦 |
作者： |
張金洋 |
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觀點：
1、原材料價格上漲，公司業(yè)績短期承壓
公司收入端實現(xiàn)7.39%增長，但歸母凈利潤和扣非后凈利潤同比分別下降7.88%、16.64%，主要原因是從去年Q4 以來公司部分原料采購價格上漲，導(dǎo)致公司成本上升，從毛利率的角度來看，公司H1 整體毛利率為31.61%，同比下降3.11pp。
從財務(wù)指標上來看，公司銷售費用率、管理費用率、財務(wù)費用率分別為7.92%、6.89%、-0.47%，較去年同期-0.09pp、-1.00pp、+0.41pp，管理費用率下降明顯，主要是稅費的減少，而財務(wù)費用率上升是由于利息收入的減少以及匯兌損益的虧損所致。
2、收購曲阜天利52%股權(quán)，完成上市以來首個并購項目
公司7 月28 日公告將以4002 萬元收購曲阜天利29%股權(quán)，并增資6610.2 萬元，合計支付現(xiàn)金10612.2萬元持有曲阜天利52%股權(quán)。
曲阜天利2016 年實現(xiàn)收入8339 萬元，實現(xiàn)凈利潤971 萬元，收入端接近1 億，是國內(nèi)較大的藥用輔料企業(yè)之一，有有淀粉及其衍生物藥用輔料原料地域資源優(yōu)勢，其糊精、淀粉、倍他環(huán)糊精等產(chǎn)品在業(yè)內(nèi)受到好評。曲阜天利2017-2019 業(yè)績承諾為1200 萬元、1320 萬元、1452 萬元，有望增厚公司業(yè)績。
3、一致性評價逐步推進，未來有望貢獻長期業(yè)績彈性
一致性評價正在逐步推進，目前已有5655 條參比制劑備案信息（截止7 月20 日）以及245 條BE 試驗備案信息（截止7 月31 日）。未來一致性評價大規(guī)模落地將為公司帶來收入上的巨大彈性以及毛利率的上升：
1）收入端：公司作為國內(nèi)藥用輔料的龍頭企業(yè)，是藥企優(yōu)先選擇的合作對象，未來有望實現(xiàn)對一致性評價品種所需的某個輔料的獨家供應(yīng)，訂單數(shù)量有望增加。根據(jù)我們草根調(diào)研情況，目前有幾百個處在BE 前的品種在使用公司的藥用輔料，在品種通過一致性評價之初，對所需的每個輔料品種一般只使用一家供應(yīng)商，由于關(guān)聯(lián)審評的原因，通過一致性評價的品種與輔料綁定在了一起，而如果需要更換或者增加輔料供應(yīng)商，按推斷來說應(yīng)該會需要使更換輔料后的溶出曲線與更換前達到一致，因此增加供應(yīng)商的成本相對較高，短期內(nèi)有望維持獨家供應(yīng)（目前藥企一般會選擇3-4 家供應(yīng)商）。
2）利潤端：由于藥用輔料的功能性指標對制劑的溶出曲線有較大影響，藥企為通過一致性評價往往使用價格較高的定制化輔料，公司毛利率未來有望大幅提升。一般來說，定制化輔料價格是普通輔料的2-4 倍，成本僅是小幅上升，產(chǎn)能約是普通輔料的60%左右，因此未來一致性評價大幅落地后，將對公司的毛利率以及毛利的絕對值都有巨大的彈性。
結(jié)論：
我們預(yù)計公司2017-2019 年歸母凈利潤為4985 萬元、7228 萬元、1.01 億元，增速分別為2.18%、44.98%、40.20%，對應(yīng)PE 為51x、35x、25x，公司作為藥用輔料龍頭企業(yè)，長期受益于一致性評價推進，符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢，維持“推薦”評級。
風(fēng)險提示：
一致性評價推進不及預(yù)期；原材料價格持續(xù)上漲
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