公司通過(guò)競(jìng)拍取得中糧五谷道場(chǎng)食品有限公司100%股權(quán)，于2017 年6 月29 月辦理了工商變更登記并開(kāi)始納入并表，但對(duì)上半年業(yè)績(jī)沒(méi)有直接影響。
掛面銷量下滑，大包裝面粉快速增長(zhǎng)，北方市場(chǎng)拓展較快
公司上半年掛面收入8.66 億元，同比下滑3.89%；成本6.64 億元，同比下滑5.90%?？紤]公司去年年底對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行了提價(jià)，據(jù)此判斷銷量的下滑幅度大致與成本下滑幅度接近。掛面銷量下滑的原因有兩點(diǎn)：第一、提價(jià)消化期對(duì)銷量有抑制；第二、關(guān)于公司產(chǎn)品的一些負(fù)面?zhèn)髀剬?duì)湖南、湖北和江西等地的銷量有影響。我們判斷，經(jīng)過(guò)兩個(gè)季度消化，消費(fèi)者的價(jià)格敏感性減弱，目前快消品也呈現(xiàn)復(fù)蘇趨勢(shì)，消費(fèi)者信心增強(qiáng)，下半年銷量的價(jià)格抑制因素大概率解除；負(fù)面?zhèn)髀劦挠绊懸延兴鶞p弱；高端掛面也有望取得突破；公司推出的半干面、濕面等新品，目前也取得不錯(cuò)的市場(chǎng)反饋。所以綜合來(lái)看，下半年公司掛面和面條產(chǎn)品的總銷量有望恢復(fù)增長(zhǎng)。
面粉加工是公司大力發(fā)展的細(xì)分行業(yè)，上半年大包裝面粉的促銷力度加大，帶動(dòng)了銷量的增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)了收入7974 萬(wàn)元，同比增速157.38%，面粉的銷售收入占比達(dá)到7.83%。延津年產(chǎn)20 萬(wàn)噸小麥粉的項(xiàng)目目前的投資進(jìn)度為57.19%，仍然處在第一期試運(yùn)行階段；預(yù)計(jì)隨運(yùn)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)的積累，公司會(huì)加快第二期項(xiàng)目的推進(jìn)，并實(shí)現(xiàn)更高效益。小麥麩銷售的增加，也使得公司其他產(chǎn)品收入達(dá)到7305 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)了367.18%。
分區(qū)域來(lái)看，北方市場(chǎng)的拓展較快，其中，東北增長(zhǎng)47.23%，主要受益于面粉的增長(zhǎng)，華北也有11.08%的增長(zhǎng)；華中市場(chǎng)的表現(xiàn)不錯(cuò)，同比增長(zhǎng)16.17%；西北市場(chǎng)基本持平；而西南市場(chǎng)出現(xiàn)了10.64%的下滑。
上半年公司收入有增長(zhǎng)且二季度呈現(xiàn)提速，但截至報(bào)告期末，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~出現(xiàn)大幅度下滑，主要是因?yàn)槊娣蹣I(yè)務(wù)加大了對(duì)原材料的采購(gòu)；同時(shí)，為了鎖定原材料價(jià)格，避免價(jià)格波動(dòng)對(duì)公司利潤(rùn)造成影響，公司加大對(duì)原材料供應(yīng)商的預(yù)付貨款。原材料小麥加大采購(gòu)，也使得公司的存貨較期初增長(zhǎng)了32.31%。目前公司已經(jīng)通過(guò)短期借款的形式對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行了補(bǔ)充，預(yù)計(jì)公司的短期經(jīng)營(yíng)不會(huì)受到太大影響，控制生產(chǎn)成本的預(yù)期有望實(shí)現(xiàn)。
毛利率略升，下半年總體維持，未來(lái)隨結(jié)構(gòu)調(diào)整可能微降
受益于去年年底提價(jià)，上半年公司產(chǎn)品的銷售毛利率有所提升。其中，一季度同比提升0.14pct，二季度同比提升0.72pct。綜合考慮提價(jià)時(shí)點(diǎn)和目前公司對(duì)原材料價(jià)格的鎖定，我們判斷下半年公司產(chǎn)品總體的銷售毛利率有望繼續(xù)維持。
公司掛面產(chǎn)品的毛利率在20%以上，其收入貢獻(xiàn)了營(yíng)收的絕大部分，目前占比為85%。但面粉的毛利率只有10%左右，隨運(yùn)營(yíng)管理逐漸成熟、市場(chǎng)快速拓展、產(chǎn)能逐步釋放，面粉銷量有望快速增加，其銷售占比也將快速提升，進(jìn)而拉低總體毛利率。盡管公司的新品也有較高毛利率，且公司還將加大高端掛面的開(kāi)發(fā)和推廣力度，但從銷量對(duì)比角度判斷，未來(lái)隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，總體的銷售毛利率可能會(huì)出現(xiàn)下降，但幅度不會(huì)太大，相對(duì)保持穩(wěn)定。
銷售費(fèi)用率略升管理費(fèi)用率微降，財(cái)務(wù)費(fèi)用增加拉低凈利率
公司二季度銷售費(fèi)用率為10.78%，環(huán)比提升1.43pct，同比提升0.76%，主要是新增面粉銷售所致。從上半年整體來(lái)看，銷售費(fèi)用率為10.13%，同比略微提高但環(huán)比有所改善，基本上仍維持合理的比例。公司上半年的管理費(fèi)用率為4.14%，隨著收入體量擴(kuò)大，同比略微下降，未來(lái)有望繼續(xù)保持這一趨勢(shì)。財(cái)務(wù)費(fèi)用增加是公司二季度凈利率下滑的原因之一。公司二季度財(cái)務(wù)費(fèi)用率達(dá)到0.66%，相比一季度環(huán)比增加0.22pct，上半年整體也達(dá)到0.56%。財(cái)務(wù)費(fèi)用增加的主要原因是公司新增5 億元的短期借款，使本期確認(rèn)的銀行短期借款利息增加，財(cái)務(wù)費(fèi)用達(dá)到570 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)533.44%。
盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：
掛面行業(yè)集中度較低，公司作為龍頭企業(yè)，目前正在逐步提高市占率，成長(zhǎng)空間很大；面粉加工作為公司重點(diǎn)發(fā)力的新細(xì)分行業(yè)，雖然基數(shù)小，但有望持續(xù)高增長(zhǎng)，貢獻(xiàn)收入和利潤(rùn)增量；目前公司推出的半干面和濕面等新品運(yùn)作得也不錯(cuò)。
基于掛面的穩(wěn)健增長(zhǎng)、面粉的快速增長(zhǎng)、五谷道場(chǎng)并表增厚收入，我們看好下半年收入增長(zhǎng)提速；考慮到快消品回暖、銷售環(huán)境有望改善，以及公司高毛利新品的發(fā)展?jié)摿?，和外延整合之后能夠產(chǎn)生的協(xié)同效益，我們認(rèn)為下半年公司利潤(rùn)也能實(shí)現(xiàn)較快的增長(zhǎng)。
測(cè)算2017~19 年收入增速分別為35% / 20% / 20%，凈利潤(rùn)增速分別為16% / 24% / 25%，對(duì)應(yīng)EPS 分別為0.47 / 0.59 / 0.73。
