>> 中信證券-桐昆股份（601233）2017年中報點評-中報略低預(yù)期，不改看好邏輯-170829
| 上傳日期： |
2017/8/29 |
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pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
黃莉莉，張樨樨 |
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此報告為加密報告 |
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業(yè)績略低于預(yù)期可能的原因：1）PTA 盈利水平弱于去年同期，對公司業(yè)績造成拖累。根據(jù)公司披露的價格數(shù)據(jù)估算，PTA 與原料價差從2016 年上半年590 元/噸，下降到2017 年上半年的577 元/噸。2）從公司披露的價格數(shù)據(jù)來看，公司滌綸產(chǎn)品與原料的價差從2016 年上半年的1378 元/噸，增加到2017 年上半年的1754 元/噸。但是公司業(yè)績好轉(zhuǎn)幅度不及價差好轉(zhuǎn)幅度，猜測可能由于輔料價格跟隨國內(nèi)大宗商品同比上漲，造成的加工費增加所致。3）管理費用同比+4800 萬元，因多計提獎金。
滌綸長絲8 月再迎漲價，盈利底部反彈。經(jīng)過一個半月的下跌，8 月中旬滌綸價格重拾漲勢，滌綸POY/FDY 分別漲225/270 元。因下游織機原料庫存消耗后主動補庫存。滌綸估算盈利從上周五最低點75 元/噸，反彈至目前288 元/噸（按照時點價格，不考慮滯后期）。低盈利水平，導(dǎo)致部分廠商進(jìn)入盈虧平衡線邊緣，個別滌綸廠商出現(xiàn)停車檢修計劃。滌綸長絲庫存仍處低位；下游織機原料庫存消耗后主動補庫存至7-10 天，仍為偏低水平；再下游坯布企業(yè)庫存正常水平。
PTA 中長期盈利中樞上移趨勢不改。PTA 上半年價差弱于去年同期，因行業(yè)內(nèi)存在老裝置復(fù)產(chǎn)預(yù)期，對盈利形成壓制。PTA 行業(yè)目前開工率68%，扣除長期停車產(chǎn)能有效開工率接近90%。假如排除掉庫存周期帶來的短期漲跌，PTA 供需改善，盈利中樞上移是合理趨勢。公司嘉興石化二期PTA項目預(yù)計2017Q4 試車，屆時公司PTA 和滌綸產(chǎn)能基本匹配。
公司參股的浙江石化項目如期推進(jìn)。目前煉油長周期設(shè)備大部分已經(jīng)定完，且乙烯部分也與中石化煉化工程集團簽訂項目合同，預(yù)計2018 年底投產(chǎn)。估算浙江石化項目完全達(dá)產(chǎn)后，利潤有望達(dá)到106 億（包括煉油和乙烯），公司20%股權(quán)利潤貢獻(xiàn)約21 億元。
風(fēng)險因素。1）9-10 月終端紡織需求低于預(yù)期的風(fēng)險。2）油價繼續(xù)大跌帶動PTA 期貨下跌的風(fēng)險。3）PTA 長期拖累公司盈利的風(fēng)險。
盈利預(yù)測及估值?？紤]到8 月中旬以來滌綸價格反彈，維持公司2017/18/19年EPS 預(yù)測為1.25/1.71/1.96 元，當(dāng)前股價對應(yīng)PE12/8/7 倍，維持“買入”評級。
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