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2017 年公司上半年?duì)I業(yè)收入約為70億元，同比增長(zhǎng)約為9.6%。期間內(nèi)醫(yī)藥工業(yè)、醫(yī)藥商業(yè)收入分別約為44 億元、34 億元，增速分別約為4.2%、20.3%。商業(yè)板塊收入快速增長(zhǎng)，主要原因是海外業(yè)務(wù)快速發(fā)展，以及新增門店50 余家拉動(dòng)收入增長(zhǎng)。工業(yè)板塊整體增長(zhǎng)穩(wěn)定，期間內(nèi)安宮牛黃系列、六味地黃系列、阿膠系列、同仁牛黃清心系列及同仁大活絡(luò)系列前五大產(chǎn)品收入約為19 億元，同比增長(zhǎng)5.2%，占工業(yè)收入比例提升約0.4 個(gè)百分點(diǎn)。從子公司角度看，同仁堂科技營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)分別為27.8億元、5.8 億元，同比增長(zhǎng)分別為2.7%、1.6%，增長(zhǎng)穩(wěn)定；同仁堂國(guó)藥營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)分別為5.5 億元、2.3 億元，同比增長(zhǎng)分別為20.7%、16.6%，業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)主要原因?yàn)橥侍脟?guó)藥加大海外市場(chǎng)推廣，新增3 個(gè)海外門店及加快推進(jìn)產(chǎn)品注冊(cè)等。2017 年公司上半年扣非后凈利潤(rùn)約為6 億元，同比增長(zhǎng)約為7.3%，低于收入增速約2.3 個(gè)百分點(diǎn)，具體分析如下：1）公司毛利率約為48.3%，同比提升約0.2 個(gè)百分點(diǎn)，其中醫(yī)藥工業(yè)板塊毛利率提升約0.3 個(gè)百分點(diǎn)，具體為前五大產(chǎn)品綜合毛利率提升約1.73 個(gè)百分點(diǎn)，我們認(rèn)為主要原因?yàn)榘⒛z等產(chǎn)品提價(jià)所致；2）期間費(fèi)用率約為29.2%，提升約0.3 個(gè)百分點(diǎn)，其中銷售費(fèi)用及管理費(fèi)用率控制較好，而財(cái)務(wù)費(fèi)用增加約1500 萬(wàn)元，主要原因?yàn)樽庸纠⒅С鲈黾铀隆膯渭径葋?lái)看，2017Q2 營(yíng)業(yè)收入、扣非凈利潤(rùn)分別為33.3 億元、3 億元，同比增速分別為7.3%、2.5%，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)定但環(huán)比放緩。我們認(rèn)為Q1 業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^快，是由于傳統(tǒng)銷售旺季且疊加2016 年Q4 延遲發(fā)貨等季節(jié)性因素所致；Q2 凈利潤(rùn)增速放緩主要為公司銷售淡且由于生產(chǎn)線檢修等事項(xiàng)，預(yù)計(jì)Q3 公司業(yè)績(jī)將逐季恢復(fù)，全年收入增速或超過(guò)10%。
    品牌中藥龍頭企業(yè)，長(zhǎng)期看好公司發(fā)展。1）政策受益明顯，國(guó)企改革值得期待。
    a、《中醫(yī)藥法》正式實(shí)施后，公司儲(chǔ)備的經(jīng)典名方或迎來(lái)價(jià)值重估，明顯增厚公司產(chǎn)品線；b、國(guó)企改革預(yù)期強(qiáng)烈，或啟動(dòng)員工激勵(lì)與資產(chǎn)注入，將加速公司成長(zhǎng)；2）消費(fèi)升級(jí)利好，多渠道拓展促進(jìn)銷量增長(zhǎng)。a、居民收入水平提升帶動(dòng)保健類消費(fèi)，品牌中藥治未病屬性較強(qiáng)且深入人心，受消費(fèi)升級(jí)影響銷量將迎來(lái)增長(zhǎng)。b、通過(guò)自建與合作等模式，加快布局零售藥店、電商渠道等提升品牌壁壘，將拉動(dòng)二線潛力產(chǎn)品增長(zhǎng)；3）海外市場(chǎng)增長(zhǎng)潛力較大。香港市場(chǎng)回暖及海外市場(chǎng)繼續(xù)拓展，將帶動(dòng)同仁堂國(guó)藥業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)。
    估值及評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)2017-2019 年每股收益為0.75 元、0.85 元、0.97 元，對(duì)應(yīng)PE 分別為43 倍、38 倍、33 倍。公司產(chǎn)品儲(chǔ)備豐富，海外業(yè)務(wù)拓展順利，存在國(guó)企改革等潛在的股價(jià)催化劑，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示。原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)品銷售或不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，新產(chǎn)能釋放或慢于預(yù)期，匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。